作者：沈文富 李光玉 江顺平【摘要】 本文从传统投资决策方法的缺陷出发，分析了传统投资决策方法与现实中的投资情况不相适应的情况，进而提出应用期权对投资决策进行思考。并重点结合扩展期权在扩张型投资决策中的应用，通过一个具体实例分析了期权理论对投资决策的独特考虑角度，以及期权理论在公司投资决策中的应用给公司战略发展带来的积极作用。
【关键词】 投资决策方法； 期权理论；扩展期权；案例分析
一、传统投资决策方法与现实经济投资实际不相适应
（一）现实经济中投资项目出现新的特点
1. 不可逆转性。一旦投资，成本便至少部分转化为沉没成本。
2. 未来收益是非常不确定的，只能获得其概率分布情况。
3. 在真正投资的时间上有选择的余地，评估时点上，NPV小于0，可以等待；一旦情况转好，NPV可能会大于0，则又可以投资。
4. 投资以后，有各种选择权，如可以扩大规模，可以暂停、歇业等。
（二）传统投资决策方法在实际应用中存在的局限
从投资决策评估技术的历史演变来看，绝大部分企业在作投资决策时，侧重于采用内部收益率法和净现值法，这两种法则都属于折现现金流量模型的具体运用。但是，净现值法在运用中有两个难以解决的问题：一是预计项目的现金流量极为困难或难以准确把握；二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的过程，所以，简单地采用净现值法常常并不能取得满意的评估结果。
在传统的投资决策方法中，净现值法比其他方法(诸如回收期法、内部收益率法等)有很多优点，但实际上，净现值法也有很大的局限性，在实践中主要体现在以下几个方面：
1.净现值法认为投资决策是一次完成的，这意味着投资机会一出现，就必须做出决策，以后机会就没有了。
2. 投资者并未按照 NPV 法所计算出的最低回报率作为是否投资的标准，其投资项目的回报率往往要高于资本成本的3~4 倍，投资者才会真正投资。
3. 按照 NPV 法，投资者应该对利率和税收政策的变化非常敏感，但实证结论表明并不如此。投资者对经济环境和风险性的敏感度要远远高于对利率的敏感性。
4. 更为重要的是，尽管美国公司采取强大的“量化”技术进行决策，但在与日本的竞争中依然在不断丧失优势，许多美国管理者开始确信传统 NPV 法已经不能适应变化不定的经济环境，因为从直观上讲，NPV 法并不能够将管理弹性、决策灵活性考虑进去。
5. 实证中价格虽然已经远远高于投资成本(即 NPV 远远大于零)但决策者仍不愿投资，与 NPV 法似乎矛盾。
所以，对照起来，我们可以清楚地知道NPV在实践中失效的原因了。NPV法从根本上忽略了投资项目决策在时间上可以延迟以及投资后可以实施各种调整的选择权，在当今不确定性非常大的经济环境中，评估失效便不难理解了。
从一定意义上讲，传统的财务决策只是一种静态的方法，在决策之时就对未来的全部影响企业价值的因素考虑进去，然而，企业的经营却是一个动态的过程，它需要根据未来环境的变化及时调整经营策略，始终保持企业价值最大化的目标。现实中这种及时的调整(即灵活的战略性选择)往往无法预见，但它们对企业的价值却会产生重大的影响。传统的财务决策已无法把这种灵活的战略性选择的价值纳入评价的范围之中，需要寻找一种新的能计量这种价值的评价方法。
二、应用期权理论进行投资决策评价是一种新思维
麻省理工学院的阿维纳什·迪克西特教授和罗伯特·平戴克教授坚持认为：“净现值法是不充分的。要做出明智的投资选择，管理人员还需要考虑保留期权选择权的价值。”
麦肯锡公司的汤姆·科普兰和乔思·韦纳认为：“运用期权的方法能使管理人员较好地把握不确定性。”利用期权估价方法能够做到评价一个项目真正的价值（传统意义上的净现值与灵活性选择的价值之和），能够真实、客观地评估投资项目和融资对象的价值，做出最佳的选择。最佳的选择预示着实现了企业价值最大化的财务目标，保证了股东的权益，为公司股票市价稳定和上扬提供了保障。
（一）期权理论的相关概念和思想
1. 期权。
期权（Options）又称选择权。是一种特殊的合约，它能给予合约的持有者在未来的某一日期或未来某一日期之前以约定价格购买或出售一定数量的某种资产的权利，但不承担不执行的义务。在期权交易时，期权购买者要支付给卖出者一定的期权费（即义务是一定的），作为拥有以一定价格购买某资产的权利的代价，购买者可行使权利（权利无限）也可以放弃权利。期权最大的特点是权利与义务的不对等性。期权是两个投资者之间的契约，同时，两个投资者之间的收益关系属于严格的“零和交易”，即一个投资者所赚的，肯定是另一个投资者所赔的。
按期权交易方式的不同，期权可分为看涨期权（Call option）和看跌期权（Putoption）。前者薪新蚍狡谌ǎ简称买权），是指其持有者有按约定价格购买某种资产的权利，将来价格上涨对持有者有利；反之则对持有者不利。后者又叫卖方期权（简称卖权），是指持有者有按约定价格出售的权利，将来价格下降对持有者有利，反之则对持有者不利。
2. 实物期权。
实物期权一词最初由斯尔图特.迈克斯提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是非常重要的，许多公司的实物资产都可以看作是一种期权，这种期权价值依附在利润增长的项目上。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择权也极为重要地影响到了这些项目的价值。和经营选择权一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择可以获得财务选择权。实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法，或研究在将来可以相机而行选择灵活性有多大价值的一种方法。
可见，实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对的概念。具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会，这就如同购买了一个看涨期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）。同金融期权一样，该约定资产（投资项目）的市场价值（投资项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时，有利可图，公司便执行该期权（即选择投资）。该期权也会因为标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值，当公司进行了投资后，便相当于执行了该期权，同时也意味着放弃了不执行期权（未投资）而等待过程中的各种有利机会的出现（如投资成本降低、产品价格上扬）的权利。实证研究表明，这种机会成本非常大，理应作为投资成本的一部分，传统NPV法忽略了它，而期权理论则充分考虑到了各种可能性。
总之，只要财务决策中具有不确定性或灵活性，就可以期权定价方法来评价它的价值。可见，期权估价理论为财务估价提供了一种崭新的思路和方法，在投资决策中具有重大的现实意义。
（二）期权理论如何应用于投资决策评价
在现实中，实物期权总体上可分为扩张期权、延迟期权和放弃期权。下面笔者将重点结合扩张期权来探讨期权理论在投资决策中的应用。
1.何谓扩张期权。
当公司进入新的领域进行投资时，这些投资的收益可能是传统的净现值方法难以评价的，甚至现金流量净值是负的，但是公司通过前期的投入已经积累了其他企业所不具有的优势，这些优势可以转变成企业所持有的投资机会，构成了以未来的投资项目为标的物的期权。企业在有利的条件下进行下一步的投资，尽可能获得最大收益，这相当于执行期权；当环境不利时，企业只有权利而无义务进行投资，可以选择放弃进一步投资，不执行期权，其损失仅为期权的成本。这就是对扩张期权的一个理解。 2.扩张期权主要应用于扩张型投资项目之中。
在某些情况下，公司之所以采纳某个项目是为了在将来采纳另一些项目或另一些市场，在这种情况下，可以认为最初的项目是允许公司采纳其他项目的期权，因此公司应该愿意为这种期权支付代价。公司可能会接受净现值为负的项目，因为未来的项目可能有很高的净现值。如果公司没有采纳初始项目，就不能利用这个扩张机会。如果固定时限到期，在该时点的预期现金流量超过进入市场的成本，公司就会进入新市场或采纳新的项目。这样，公司在做出最初的项目投资决策时，就等于公司用初始投资购买了一个看涨期权，公司不仅得到初始项目投资的后续现金流量，而且还得到是否要继续扩张投资的期权。期权的当前价值为初始项目现金流量的净现值，期权的执行价格为扩张项目的投资成本，期权的执行日期为扩张项目的最后到期时限，如果超过这个时限，公司将失去扩张投资的机会。因此，公司初始项目投资的价值不仅包括该项目现金流量的净现值，还要包括期权的价值。
3.案例分析。
笔者通过一个具体的例子来说明期权理论在扩张型投资决策中的应用。福建某电子公司2003年投资500万元上马MP3生产线，2005年开始生产和销售。生产线到10年报废，公司资金成本率为10%，预计各年现金流量如表1所示：
按照传统净现值法，通过计算得NPV=-15.85（万元），净现值小于0。按照净现值法则的判别标准，该项投资不可行。
但在实际中，一项投资的实施除了带来一定的净现金流以外，还会带来其他无形资产的收益，最为常见的情况是因为某一项投资而进入了一个新领域，锻炼了管理人员和技术人员。同时，在该领域赢得了一定的市场占有率，从而为追加投资或相关投资提供了可能性。
笔者曾经注意到，在我国流行mp3之后接着就开始流行mp4，公司的打算是通过mp3的生产，培育销售渠道和提高市场知名度，同时，预计在2006年mp4的技术达到成熟后，公司可以不失时机的生产和销售mp4。公司对mp4生产线的预计现金流量作了个保守的估计，如表2所示：
公司是否2003年上mp3生产线，取决于3年后的情况如何。如果现在马上生产mp3，3年后就有机会生产mp4，否则，公司将失去生产mp4的机会。所以，现在马上生产mp3，除了得到6年的现金流量外，还有一个3年后生产mp4的机会。这样的机会就等同于一个买权，其期限为3年，约定价格为1 200万元（投资额），标的资产的当前价格为mp4生产线的成本。进而，公司可以通过Black-Scholes 公式计算这个期权的价值，算出mp4投资的当前价值或成本，这个投资机会的价值为买权的价值。
当买权的价值加上mp3的净现值大于零时，可以得出结论，mp3项目的净现值仍然大于零，从战略角度考虑，这个mp3项目值得投资。
可见，应用期权理论进行投资分析，可以使财务分析的角度更加开阔，便于企业以动态的视野来对企业面临的投资项目进行考察，从而为企业战略实施提前布局，摆脱传统现值指标局限于短期项目净现值的缺陷和不足。
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