摘 要： 本文应用CAPM模型对上海股票市场上的青岛海尔A股进行实证检验，并对结果结合青岛海尔公司的实际情况进行分析，结果表明股票的系统风险在定价中起到了一定的作用，但青岛海尔股票报酬率变动可以用市场均衡组合报酬率来解释的部分不大，其他因素对股票的影响很大。 关键词：CAPM，实证分析，系统风险，市场组合风险
一、引言
威廉·夏普提出的资本资产定价模型(CAPM)在国外发达的资本主义国家已得到广泛的应用，被称之为金融界的革命，它的出现使资本市场发生了重大变化。从本世纪七十年代以来，西方学者对CAPM进行了大量的实证检验。近期CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验，用来解释收益的其它非系统性风险变量，这些变量往往与公司的会计数据相关，如公司的股本大小，公司的收益等等。这些检验结果大都表明：CAPM模型与实际并不完全相符，存在着其他的因素在股票的定价中起作用。
本文通过选取单个股票的时间序列数据分时段进行回归分析，验证CAPM在不同时段的有效性，通过对不同阶段收益率的分析，研究对股票投资的指导作用。
二、CAPM模型的应用
（一）、CAPM模型的事后形式
CAPM是对股票收益率的事前预测，把其变成类似计量经济学回归的表达式也就是CAPM模型的事后形式，通过回归分析验证CAPM模型在此股票上是否有效。见下式：
E(Rj)-Rf=(E(Rm)-Rf)βj （1）
Rj-Rf=a+( Rm-Rf)βj+µ （2）
Rj=a1+Rm.βj （3）
其中a1=Rf+a-Rf.βj
其中:E(Rj)为股票的期望收益率；
Rf 为无风险收益率；
E(Rm)为市场组合的期望收益率；
βj=sjm/s2m是股票j的收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，常被称为“β系数”。其中s2m代表市场组合收益率的方差，sjm 代表股票j的收益率与市场组合收益率的协方差。
若要接受CAPM,则应在回归方程显著的条件下同时接受如下的两个假设:
(1) 接受H0 :a = 0的假设；
(2) 拒绝H1 :βj= 0 的假设.
Rj为个股回报率，计算公式如下
Rjt =(Pjt-Pjt–1)/Pjit-1
其中Pjt为第j只股票第t 日的收盘价.为避免除权、除息造成的数据失真现象,对于被选股票,我们按如下方法进行了复权处理:假定某年某日某只股票发生除权除息,每10 股派现p1 元,送转n1 股,配n2 股,配股价p2 元,该股票该日收盘价为p3 元,则该日收盘价调整后为:
p = p3×(1+n1/10+n2/10)+p1/10-p2×n2/10
Rf在国外的研究中，常以常以短期国债利率或银行的同业拆借利率作为无风险利率，根据中国的实际情况，本文选取当时的居民三个月定期存款利率作为无风险收益率。Rm为t时刻的市场组合回报率，市场回报率采用上证综指的日回报,
即Rm = (今日收盘/前日收盘- 1) *100
（二）、数据的选取以及分析结果
本文选用上海证券交易所A股中的青岛海尔（600690）作为研究。从许多文献看，1999年以前我国的股票市场很不规范，股票价格的波动由于各方面的显著影响异常波动,所以本文选用2002年1月4 日到2004年12月31日之间的数据进行回归分析，把原始数据通过以上公式的运算，用Eviews软件进行回归，结果如下：
所以，Rj-Rf= -0.000801 +0.855064 ( Rm-Rf) +µ
a没有通过值检验，可以认为截距项不成立，βj 通过检验，股票的平均收益率与系统风险是CAPM预料的线性关系。βj为正,表明股票的收益率与其系统风险呈正比例关系,股票的系统风险在定价中起到了一定的作用。但是拟合度并不好，只有 0.146484，可决系数（r2）为：0.146484，本模型中就是系统风险在总风险中所占的比例，表明青岛海尔股票报酬率变动的0.146484可以用市场均衡组合报酬率来解释，而青岛海尔公司特有的风险等于（1-0.146484），即0.8535是不能用市场均衡组合报酬率来解释的。对照上面的检验数据,这说明系统风险βj对股票预期收益率的解释能力不强,系统风险在总风险中所占的比重不大,应该还有其他因素对股票的定价也起着不可忽视的作用。
然后对短期数据进行分析，用2004年每月的数据进行回归分析，得出结果如下表：
首先，对βj进行分析，一共有十一个月的βj通过了检验，通过率达到了92%，这说明股票平均收益率与βj 值有较明显的正相关性，即股票的收益率和市场组合的收益率是线性关系。但是每个月的βj 都不相等，说明个股收益率与市场组合收益率的线性关系的斜率是随时间变化的。
其次，对于R-squared， 其中有五个月的R-squared大于0.5，说明40%的月份拟合度较好，在这四个月份中股票没有异常的波动，尤其是R-squared达到0.879621和0.852038的五月和九月，基本上随着上证指数的变化而变化。而R-squared值比较低的四月和七月这支股票都有异常的波动，说明青岛海尔股票的收益率受到公司自身情况的影响，在这期间，家电行业恶性竞争依然激烈，在开拓国际市场中，虽然不断取得新的突破，公司主营业务收入同比有较大增幅，但由于原材料价格持续上涨，导致公司净利润同比下降。在03年3月24日公布的年度报告中，公司净利润36895万元，比去年同期下降7.08%，同时，04年第一季度报告净利润同比只增长了0.05%，但是净资产收益率下降了6%；04年八月公布的04年上半年报告中，利润同比增长了0.4%，公司经营有所好转，所以九月份股票走势缓步回升。
三、小结
根据上面的实证分析，从对青岛海尔02-04三年的数据结果看，这支股票的平均收益率与系统风险有着明显的线形关系，而且股票的收益率与系统风险呈正比例关系,股票的系统风险在定价中起到了一定的作用。但是系统风险在总风险中所占的比例比较小，表明青岛海尔股票报酬率变动可以用市场均衡组合报酬率来解释的部分不大，其他因素对股票的影响很大，其中主要是受公司发布的关于赢利状况的公告的影响。由于青岛海尔公司近几年的利润下降，也导致此股票的收益率持续走低。对投资者来说，在长期的投资中，应选择赢利能力强的公司，将会获得较高的收益。
参考文献：
[1] 阮涛、林少宫.CAPM模型对上海股票市场的检验[J].数理统计与管理,2000,19(2).
[2] 李和金、李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证[J]检验.预测，2000(5).
[3] 何小群.现代统计分析方法与应用[M].人民大学出版社，2001.