摘 要：自1956年我国完成社会主义私有制改造，确立了以公有制为基础的经济制度以后，国家的投资融资体制伴随着我国经济的快速发展也处于不断地变迁之中，国有企业的资本结构在此过程中也受到不同程度的影响，分析了投融资体制的变迁过程并就其对国有企业资本结构的影响进行分析，从投融资体制变迁角度提出国有企业的资本结构优化政策。
关键词：投融资体制；国有企业；资本结构
1 我国投融资体制的发展阶段及其对国有企业资本结构分析
第一阶段，1956年至1978年，计划经济阶段。
在此阶段，我国对国有企业实行统收统支、利润全部上缴国家、亏损由国家弥补的大锅饭制度。
第二阶段，1979年至上世纪80年代中期，初步改革阶段。
为改变国家对国有企业控制过严、管得过死而造成的国有企业生产效率低下、生产积极性不高的局面，国家开始对国有企业实施“放权让利”改革，这从一定程度上的刺激了企业的活力，提高了企业管理者和职工的工作积极性，国有企业的效率较改革前有所提高。但是， “放权让利”改革仅仅是国家为企业松了绑，并没有从根本上改革国家对国有企业的投融资体制，国家依然以所有者身份向国有企业提供无偿财政拨款。此时的国有企业虽然已有初步的内部积累，有一定的财务决策权，但是与国有银行的关系并没有实质性改变，二者还是处于计划经济体制的严重束缚之中。
为强化国家对国有企业的产权约束，国家有进行“利改税”改革，即原来向国家缴纳利润改为上缴税金，并对国有企业征税比例高于一般企业。
第三阶段，上世纪80年代中期至90年代初期，改革深入阶段。
为提高国有企业对国家财政拨款的使用效率，国家于上世纪80年代中期实行“拨改贷”改革。面临巨额的债务利息，企业很难提高自我累计能力，最终导致恶性循环，负债率越来越高，很多企业已经达到资不抵债。
拨改贷的另一直接后果是“名义上”强化了国有企业和国有银行的关系，国有银行成为国有企业最大的债权人。但此时的银行依然在计划经济体制下严格按照国家的指令完成计划，与国有企业虽然有名义上的债权债务关系，但实际上国有银行并不能真正行使债权人的权利。国有企业资金来源虽然由国家财政的无偿拨款改为国有银行的有息贷款，但对于国有企业而言似乎二者没有什么本质区别，仅仅是更换了投资人，将原来的资本投入改为现在的债务投入，将原来的上缴利润改为上缴利息，因为国有企业的高负债并不是企业经营不善的累计结果，而是国家投融资体制的强制性变迁的直接后果。国有企业的这种意识导致对国有银行的债务不予重视，加大了国有银行的坏账比率，提高了企业的财务风险。
第四阶段，上世纪90年代初期至今，改革全面展开阶段。
在这一阶段，投融资体制改革的主要内容包括：（1）将投资项目划分为竞争性项目、基础性项目和公益性项目。（2）组建政策性银行，将一般的商业贷款和商业性贷款相分离。（3）上世纪90年代初先后成立深圳证券交易所和上海证券交易所，这标志着我国资本市场的诞生，国有企业的直接融资渠道得以拓宽。（4）1995年颁布了《中华人民共和国商业银行法》，推动银企关系按照市场化原则进化。
下表是董辅礽和唐宗焜主持的“国有企业的制度与效率”课题组的一项研究成果，模拟了课题组研究样本企业从1980年至1994年期间的资产负债率 ：
从表1可以发现，样本企业资产负债率1984年比1983年大幅度增加了10.22个百分点，主要原因是1984年开始实行的“拨改贷”，随后几年负债率逐年增加，并大幅度超过50％的警戒线。 为消除拨改贷给国有企业资本结构带来的负面影响，上世纪90年代中期，在部分试点城市进行“拨改贷转”改革，将拨改贷中将财政拨款改成的贷款又转变成国家的投入资金，重新确立国家对国有企业的所有者地位。经过拨改贷转，国家先后将2200多家企业的中央级拨改贷本息335亿元转变为国家资本金，这使国有企业平均负债率下降2.6个百分点（王玉珍，1999）。
为进一步给国有企业和国有商业银行解困，降低国有企业负债率和国有商业银行的不良资产比率，化解部分金融风险，国家于上世纪90年代末期开始实行“债转股”改革。债转股是由国家新成立的四家金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行对国有企业的债权转为金融管理公司对企业的股权。国有企业在一定程度上减轻了负担，减少了利息支出，国有商业银行也在一定程度上减少了不良资产比率，金融风险在一定程度上有所降低。
综合以上几个阶段以及表1可以发现，是“拨改贷”提高了国有企业的负债率，使国有企业成为“无本企业”，使国有企业背上了沉重的债务包袱，国有商业银行不良资产比率在短时间内也大幅度提高，增加了金融风险。同时，也是“拨改贷”将国有企业和国有商业银行牢牢地捆在一起，形成一种具有“软约束”特征的信贷关系。为降低国有企业负债率，国家也先后实 行了“拨改贷转”和“债转股”改革。从单个改革看，对降低国有企业负债率起到了一定积极效果，在一定程度上盘活了已改革企业的存量资产，但是从整体分析，这些改革都存在着一些缺陷：一是改革面较窄，仅涉及部分中央直属或省属的大中型企业，地方国有小企业则较少涉及；二是没有及时建立市场主导型的投融资体制，仅仅对政府主导型的投融资体制进行小范围的改革；三是国有企业缺乏生产、经营和扩张的资本金生成源，内源融资能力被高利息侵蚀，在需要资金时必然依赖于外源型的有息债务融资。
2 我国国有企业资本结构优化建议
2.1 大力发展股票市场，适当降低债券市场门槛
从国有企业资金来源看，一是权益资金，二是债务资金。在国家投资不足的情况下，大力发展股票市场是优化国有企业资本结构的有力措施。从上世纪90年代初期股票市场成立以来，股票市场发展较为迅速，但相对于数量庞大的国有企业来说就是杯水车薪。大力发展股票市场，主要是改革企业上市的审批制度。目前我国股票市场实行的是保荐制，这种制度虽然是由政府主导的核准制向市场主导的注册制过渡的一种形式，但它导致的企业寻租在一定程度上阻碍了股票市场的发展，因此，大力发展股票市场的关键在于改革股票上市审批制度，尽快过渡到市场主导的注册制，从制度层面优化国有企业资本结构。
鉴于国有企业和国有商业银行的国有性质，国有商业银行对国有企业的贷款是一种“软”负债约束，至少对于那些存量负债是这样的。在国有商业银行进行股份制改造尤其是在海外上市以后，增量负债如同企业债券一样成为国有企业的硬约束。从相反角度考虑，以前大部分国有企业不发行债券的原因一是债券市场准入条件较高，二是债券相对于国有商业银行的贷款是一种硬负债约束，企业面临着到期不能还债的破产风险。在国有商业银行的贷款也成为企业的硬约束后，相当于国有企业又多了一条融资渠道——债券融资，因此，适当降低债券市场的准入条件是增加国有企业资金来源的有力举措，也是完善我国资本市场的可行措施。
2.2 加快改制步伐，积极引进外资
从第二章的描述性统计可以发现，非公司制独资企业1100户，占总样本的33％左右，平均负债率高达99.1％，独资公司695户，占总样本的20％左右，平均负债率高达99.7％。如此高的独资样本比重，如此高的负债率直接导致国有企业负债率均值的提高。因此，应尽快进行国有独资企业公司制改造，将独资公司进行股份制改造，实行投资主体多元化。
针对我国政府对国有企业的投入不足和我国证券市场的准入条件较高，一些大中型国有工业企业可以适当引进外资，与国外优秀的大型企业合作或合资，一方面可以弥补自身缺乏资金的实际问题，由此可以减少对银行贷款的依赖；另一方面可引进跨国公司先进的生产技术和优秀的管理经验，这对国有大中型企业提高经营业绩以增强内源融资能力降低负债率和增强国际竞争力是尤为重要的。
2.3 积极推动国有商业银行股份制改造 重塑新型银企关系
从国有银行和国有商业银行的改革起点年份看，涉及到与国有商业银行关系的国有企业的改革始于于上世纪80年代中期，以“拨改贷”为标志；而国有银行的商业化改革始于上世纪90年代中期，以1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》为标志。从改革时间看，国有商业银行的改革落后十年，并且在《商业银行法》颁布后的若干年中，本应市场化的银企关系一直受政府的干扰，国有商业银行一直处于被动的接受，银企关系一直处于畸形发展之中。造成银行被动局面的主要原因是“国有”，国有商业银行的投资主体一元化。因此，要重塑银企关系必须要改革国有商业银行的投融资体制，进行多元化投资，实行股份制改造，将国有商业银行改造成真正独立的市场主体。
3 结论与启示
通过分析，国家的投融资体制变迁将国有企业由“无债”企业变成“无本”企业，奠定了国有企业高负债的基础，从单个改革看，对降低国有企业负债率起到了一定积极效果，但是从整体分析，我国国有企业资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国国有企业现状的基础之上，更应着眼于大力发展股票市场，适当降低债券市场门槛；积极推动国有商业银行股份制改造，重塑新型银企关系，为我国国有企业资本结构优化构建良好的宏观投融资环境。
参考文献
［1］@李俊元.投融资体制比较［M］.北京：机械工业出版社，2003.
［2］@忻文.国有企业资本结构分析［J］.经济研究，1997，（8）.
［3］@王玉珍.北京市利用外资战略探讨［M］.北京：北京工业大学出版社,1999.