内容摘要：SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的机构）是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量。本文从我国当前的市场条件出发，借鉴资产证券化相关研究成果，并考虑到巨灾风险债券的特殊性，对SPV的法律组织形式、设立主体和风险隔离措施等巨灾风险债券运作中的基本问题作了初步探讨。 关键词：巨灾风险债券 SPV
巨灾风险债券（Catastrophe Bond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型ART（非传统风险转移）工具，其出现不仅增强了保险业的承保能力，为保险业的发展注入了新的活力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业发展产生了相当大的影响。SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的机构）作为证券化活动的中介，在巨灾风险债券的运作中扮演着关乎成败的角色。但国内外目前有关巨灾风险债券运作中SPV的专门研究较少。在当前国际范围内尤其是欧美发达国家的巨灾风险证券化开展得如火如荼的大环境下，国内学术界和相关部门将诸如洪水、地震等大的自然灾害进行证券化操作以转移风险、融通资金的呼声越来越高。鉴于SPV在巨灾风险债券运作中的核心地位，本文借鉴资产证券化SPV相关研究中的某些共识，同时考虑巨灾风险债券的特殊性，对这方面的基本问题做初步探讨，以期能为巨灾风险债券这种新型工具在我国实际投入使用提供某些借鉴。
巨灾风险债券及其SPV概述
巨灾风险债券是迄今为止运用得最为广泛和成熟的ART工具之一。它是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的SPV）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生。若发生债券预先规定的触发事件（Triggering Event），那么债券发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除。债券发行人(保险人或再保险人)将运用该笔基金进行理赔。相比传统再保险，巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小，交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势，而且作为再保险的补充甚至替代，正日益发展成为保险市场和资本市场的新宠儿。典型的巨灾风险债券结构见图1所示。
巨灾风险债券运作中SPV的职责就在于向原（再）保险人收取保险费后，以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。SPV是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量，可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作，它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能否起到应有的作用。
在以美国为代表的保险证券化运作较早的国家，巨灾风险债券通常是由旨在借此转移巨灾风险的（再）保险人设立或通过一个既有的SPV来运作的，此SPV一般是一个持有诸如开曼群岛和百慕大这样的离岸金融市场保险经营许可证的具有特殊目的的再保险公司（通常是有限责任公司）。SPV离岸经营的目的在于享受离岸金融市场对经营主体的低资本金要求和税收优惠。SPV受（再）保险人的委托向资本市场的投资者发行债券，债券发行所筹资金通常会被列入一个抵押性的账户或信托基金用以作为SPV对再保险合同的另一方或者债券持有人的支付义务的保证。自20世纪90年代初保险风险证券化运作开始崭露头角以来，就美国而言，其保险连接证券的运作已积累了一定的经验，其中值得称道的就是对SPV的独立性和破产风险隔离（bankruptcy remote）的严格要求，主要包括：发起的（再）保险人只是作为证券化交易的组织者而非直接参与交易；SPV在组织和会计核算上与发起人保持独立；SPV只限于从事与证券化有关的业务；SPV发行债券所筹集的资金对其自身来说只是一个名义上的数额，而真正是由一个离岸的慈善性的信托机构享有这些资金管理权，而这一信托机构不是发起人的成员，与它也没有直接的联系；以及其他一些关于SPV的治理结构和组织形式的限制和规定。
目前关于巨灾风险债券运作中的SPV的专门研究很少，已有的国内外的研究大都是集中于一般资产证券化中的SPV的相关法律问题，主要包括SPV的法律组织形式，设立主体，破产风险隔离，与现行法律规定的冲突等。有关SPV的法律组织形式和设立主体国内外的研究仍存在着诸多的争议。在破产风险隔离措施上一般的共识认为SPV远离破产是一切证券化交易的基石，要达到与破产相隔离的目的，首先要保证SPV业务运作的单纯性，限制其从事资产证券化交易以外的其他任何经营活动和投融资活动；其次，SPV在其治理结构和决策程序上也要尽可能地符合一定规程，比如要在SPV内部设立若干名独立董事，这些独立董事在考虑是否使SPV进入破产或清算程序时，应对SPV 本身及投资者而不是股东负有义务，这一点和一般的股份制企业有所区别。这些研究中基本的方面可以借鉴到巨灾风险债券的研究中来。
巨灾风险债券SPV的特殊性
巨灾风险债券运作中的SPV与一般资产证券化的SPV从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的，都是证券化活动的中介和枢纽。不同点在于，首先，相对资产证券化，巨灾风险债券是将保险公司承担的巨灾风险通过金融有价证券向资本市场转移的一种工具，本质上是一种保险负债的证券化。反映在SPV的运作中，就使其具有了双重身份：即一方面作为保险风险证券化的中介，受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面，SPV又是一家特殊的再保险公司（如上述，美国巨灾风险债券的运作中的SPV基本上都是由再保险公司担当的），它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务，而相比一般的（再）保险公司它的特殊之处又体现在其组织形式、设立要求和业务范围等方面。
再者，一般的资产证券化运作中，发起人和SPV之间的资金流动一般都是单向的，即由基础资产的所有人（证券发起人）让渡其债权与SPV，SPV随即向资本市场的投资者发行以该债权为依托的有价证券。而巨灾风险债券的发起人和SPV之间的资金流动就不一定是单向的，存在着不确定性。SPV受发起人的委托（信托）发行债券后，还担负着在巨灾事故发生后或者损失达到以约定标准计算的幅度时向（再）保险人进行赔付的义务。同样，SPV对投资者所担负的偿还债券本息的义务也存在着不确定性。这种不确定性的根源是巨灾事故是否发生和损失幅度的不确定性，是风险证券化运作中保险因素的延伸。亦由此可见，巨灾风险债券本身所包含的保险与证券的因素是彼此相辅相成，不可分割的。
巨灾风险债券SPV的设立主体思考
从已实行证券化或发行巨灾风险债券的发达国家和地区的经验来看，SPV的设立主体主要有以下三种：
（一）政府
政府出资设立SPV除了减少发起人的成本之外，还具有其它独特的优势。首先，政府设立的SPV能更有效地避免发起人、SPV 和其它中介机构串通欺诈投资者，也能凭借政府的信用支持或保证获得较高的信用评级和赢得投资者的信任，从而促进巨灾风险债券的发行和流通。其次，有政府背景的SPV更易于与有关的防灾部门联系从而对有关巨灾事故发生的历史损失资料和数据的取得上有便利，这有助于债券的定价。再者，依靠政府的特殊背景和对保险市场、资本市场的熟悉，更有利于SPV降低市场进入的壁垒，也正因为如此，很多国家和地区在证券化开展的初期都是由政府担负设立SPV的职责，美国的政府的三大机构——联邦国民抵押协会(FNMA) 、政府国民抵押协会(GNMA) 和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC) 以及香港的按揭证券公司都是SPV 的扮演者。但同时，政府作为SPV的设立主体也有其缺陷，主要表现在政府意志的影响有可能会导致SPV在运作中的不理性和非市场化。尤其是在巨灾事故发生后，政府会在将资金用于赈济灾民和补偿在建的工程中作出倾向于即期消费（即赈济灾民）的决定。
（二）发起人
由发起人设立SPV的优势在于发起人熟悉保险市场的操作，对巨灾风险的定价有技术和人才上的优势，而且其本身往往也是资本市场的机构投资者，与资本市场的各个主体有相对广泛的、经常性的联系，有助于债券的发行和流通以及降低交易成本，提高风险转移的效率。但发起人设立SPV带来的最大问题就是在SPV与发起人在破产风险隔离中的障碍，在发起人破产时， 法院可能运用“揭开公司面纱”原则实行“实质合并”，这样一来， SPV 的财产也将纳入破产财产范围， 从而不能实现证券化所需要的破产风险隔离而损害投资者的利益。由于这一问题很难解决， 所以采用发起人设立SPV的国家较少。但是鉴于保险业运作的专业性较强（尤其在我国，证券化刚起步时其他市场主体对保险业运作有足够了解需要一个过程）在巨灾风险债券的运作中由发起人设立SPV的专业优势明显，但如若采取这种方式，则必须保证发起人与SPV 之间破产风险隔离，甚至有必要用法律形式特别约定它们之间的独立性。
（三）第三方
一般可以作为设立SPV的第三方主体包括投资银行（在我国是证券公司），商业银行和一些信托投资机构等金融机构。鉴于我国的市场条件，笔者推荐可以由证券公司设立巨灾风险债券运作中的SPV。我国的证券公司虽然没有像西方投资银行那样广泛、多样的业务，但其业务基本也包含了代理发行证券，提供投资咨询、工程融资等，是货币市场和资本市场的活跃分子。目前我国已经出现了几家在全国享有盛誉的证券公司，如银河证券、申银万国、海通证券等，这些证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售等方面拥有专业的优势，能够推动证券化市场更好地发育成长，可以说由证券公司作为SPV的设立主体有一定的优势。第三方出资设立SPV的最大缺陷就是第三方自身的业务和作为SPV的证券化业务潜在的相互影响可能会导致SPV业务和财务的非单纯化，从而使投资人不能正确评估SPV所发行证券的风险与价值，对其破产风险的隔离也不利。
巨灾风恼券SPV的法律组织形式思考
企业的法律组织形式是指以企业的产权、治理结构和责任形式等为基础为企业所做的法律上的划分。SPV作为企业法人，其法律形式一般由信托制和公司制两种选择。
（一）信托制
信托的基本含义是委托人将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。以信托方式设立SPV，是指原始受益人将证券化资产转移给SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支持证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书。信托方式是目前世界范围内设立SPV时采用的相当普遍的一种形式。就我国来说，2001年10月1日《中华人民共和国信托法》实施以后，国内大部分信托投资公司过去主业不明确、管理混乱的局面有所改善，初步具备了担当SPV的能力。但是，采用信托模式设立SPV在我国现行法律制度下还存在着较多的障碍，主要表现在信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离以及受托财产是否可以证券化的问题。且如上述，保险风险证券化本质上是一种负债的证券化，负债能否以与资产类似的方式进行“信托”，这在当前的法律界也仍存在争议。但不管怎样，信托方式毕竟为巨灾风险债券SPV的组织形式提供了一种选择。
（二）公司制
采用公司形式设立SPV相比信托制SPV来说，可以扩大用以进行证券化运作的资产池的规模，并且可以对资产进行有效地分割，从而降低证券化交易较高的初始发行费用，优化资产的匹配，这些优点对保险负债的证券化同样适用。公司制的SPV一般有两种形式：有限责任公司和股份有限公司。我国对有限责任公司的立法比较完善，SPV的设立可以采用此种形式。而对于股份有限公司，我国《公司法》对其设立的要求较高，注册资本要达到3000万元人民币，且设立手续繁琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济上考虑不适宜采用此种方式设立SPV。若采用公司制设立SPV，还涉及另一问题：由于目前国外大多数的SPV都是由再保险公司直接担当的，我国若借鉴这一模式，则SPV所特有的“空壳机构”的属性必然与我国《保险法》有关保险公司的设立条件的要求（如资本金和治理结构要求）存在冲突。
综合上述有关SPV的设立主体和法律组织形式的分析，笔者认为，在证券化市场发展的初期人们的认识尚未完全到位，市场风险比较大，市场机制不完善，合格的市场主体不充足的情况下，由政府出资设立SPV是一个不错的选择。关于具体的法律组织形式，公司制和信托制都无不可。不过，按照我国目前的法律规定，设立信托投资公司需要３亿人民币的注册资本金，所以从成本考虑，最好由政府出资成立公司制的SPV，待市场条件逐步成熟后，SPV可以由专门的信托投资公司来担当，也可以由其他的市场主体，如证券公司等出资设立或直接充当。无论采取哪种方式，要注意的问题有“破产隔离”、“双重税收”、“证券的发行条件”、“对投资者的保护”、“SPV业务的专一性”等要求。另外，鉴于证券化运作和我国现行法律（譬如《公司法》、《信托法》、《保险法》等）的冲突较多而大面积修改现行法律又不现实的情况下，采用特别法的形式对包括巨灾风险债券在内的证券化运作中的SPV的一些基本的法律问题作出特别规定是比较适宜的作法。
巨灾风险债券SPV的破产风险隔离
一般SPV所适用的严格的破产风险隔离及其他相关风险管理措施是否也适用于巨灾风险债券的SPV呢？答案就是：不仅适用，而且要求要更加严格。原因在于：
首先，SPV一方面肩负着在巨灾事故发生或达到一定程度时向（再）保险人进行赔付的义务，另一方面又有对债券投资者进行还本付息的压力。虽然这两项义务在一般情况下只会兑现一项，但这种潜在的双向的偿付压力使得对SPV的偿付能力的要求更甚，从而对其破产风险隔离的要求也更甚。
其次，巨灾风险债券本来就是SPV就发起人在保险期间内的保险负债为依托发行的，一旦发起人在偿付能力上出现了大的问题，SPV在现行法律规定和“刺破公司面纱”的法律原则下，很难被豁免不被发起人的债权人追偿债务。因而，相比一般资产证券化中的SPV，对巨灾风险债券的SPV进行破产隔离的必要性更大，要求也应更严。具体来说，首先就应该用法律形式将SPV的业务限制在与巨灾风险证券化相关的范围内，并严格监督保证其运作不“越轨”，SPV的组织和会计核算应与其发起人尽量保持独立，并对SPV自身债务的性质、种类、等级作严格的界定和限制；其次在治理结构上，为降低SPV自愿提出破产的风险，参考一般的证券化的做法，可以在公司内部设立若干名的独立董事，并且在公司的章程性文件中规定破产隔离条款，诸如只有在独立董事一致同意的情况下SPV 才可以申请破产。这种程序上的路障也是债券获得较高评级的基本条件之一。
最后，巨灾造成的直接间接的经济损失是巨大的，如果SPV在需要或者必须赔付时不能及时足额地履行义务，有可能一定范围内的生产和人民生活就无法继续，潜在的影响可能是相当广泛深入的，这不仅违背了巨灾风险证券化运作的初衷，而且积聚起来也是社会的不稳定因素。
巨灾风险的证券化运作，在我哪壳暗氖谐√跫下，还有相当多的问题有待解决，需要全方位的制度和心理上的准备。如上所述，仅仅在SPV的设立问题上就存在着与现行法律的诸多冲突，此外，有关SPV的研究还涉及SPV与其它市场主体，比如发起人、投资者和其他的证券评级、增级机构和信用担保机构之间的关系研究、针对SPV的税收问题、不同模式下SPV的效率比较等等，这些都是可供进一步研究的方向。
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