一、引言
我国外汇储备由货币当局集中管理，反映在其资产负债表上，称为外汇资产，是权重最大的资产科目。伴随着外向型经济的发展，我国的外汇储备也在高速增长：近十年来，外汇储备已经从1997年的1398.9亿美元增加到2008年的19460.30亿美元，年均增长速度约为28.4％，远远超过同期GDP约9％的增长速度。在为拥有世界第一位的外汇储备欣喜的同时，我们更需要冷静地审视与之相伴而生的“热钱”涌入、低投资收益率和可能的资本外逃等诸多问题。其中，一个日益突出的问题是“缩水”问题，围绕这一问题的争论包括人民币升值中国损失论，债权人中国补贴债务人美国等。外汇储备“缩水”具有迷惑性的一点在于货币当局所持有的名义美元价值(或者记账价值)并没有减少；但是长期来看，以实物商品价值或者本币价值衡量，我国外汇储备确实存在着隐性“缩 水”。比如以2008年人民币对美元平均汇率衡量2005年外汇储备余额8188.72亿美元的缩水状况，可以发现：平均缩水幅度约15.18％，缩水量约1243.25亿美元，相当于1美元少兑换1.24单位人民币。实际价值在下降，而名义价值并没有改变，这仿佛给外汇储备“缩水”问题蒙上了一层神秘的面纱，为了揭开这层面纱，本文尝试提出并回答以下问题：我国外汇储备有没有“缩水”?判断标准是什么?现状如何?这是否就意味着损失?如果发生损失，谁损失?谁又得利呢?外汇储备“缩水”对其保管人——货币当局有什么影响?这种影响是否就是中性的呢?为什么会存在“缩水”?对于外汇储备“缩水”我们难道只能被动接受?有没有管理外汇储备的更好战略呢?带着这些疑问，本文主要以货币当局为分析视角研究了我国外汇储备“缩水”状况，对上述问题作了初步解析。
二、两种形式的外汇储备“缩水”
(一)购买力缩水与人民币计价缩水
近年来，我国外汇储备持续增加，并且大都以世界货币国家的政府国债、机构债券、外汇存款等债权资产形式存在。在记账意义上，虽然这些外汇储备的名义价值数量不会减少，但是实际上，却存在着隐性“缩水”，可以从两个角度理解：购买力缩水与计价缩水。购买力缩水是指伴随美元等世界货币购买力的下降，我国外汇储备在国际市场上所能购买到的商品实际数量在减少；计价缩水是指如果依照升值后人民币对美元汇率给外汇储备重新进行本币定价，与货币当局原先卖出人民币数量相比，同等数额的外币现在所能购买的本币数量将会减少。
综合考虑美元主导的国际货币体系和以美元资产为主的外汇储备结构现状，可以选择以美元计价的发达经济体CPI、世界大宗商品价格指数和我国进出口商品价格指数综合衡量购买力缩水程度。历史上，这三种价格指数一直呈现出单边递增的变化趋势(参照图1)，说明了美元等世界货币的购买力在持续下降，由此判断，在购买力意义上我国外汇储备经历着持续“缩水”。信用货币制度下，只要美元等世界货币的供给扩张趋势持续不变，我国外汇储备购买力缩水状态也将会一直持续下去。
近年来，人民币对美元汇率变动一直呈现出单边升值状态，截止2008年底，人民币对美元升值已达15.18％以上(参照图2)。如果按照新的汇率对外汇储备以本币重新定价，因为美元兑换的人民币更少了，则意味着外汇储备的人民币计价缩水。过去四年，人民币对美元汇率年均升值幅度约为4.24％，这也是外汇储备的人民币计价年均缩水幅度。
(二)两种“缩水”形式的关系
两种“缩水”形式既有区别，又有联系。区别表现在：购买力缩水是以国际实物商品衡量，计价缩水是以另一种信用货币(人民币)衡量；货币当局基本上不能够左右世界货币购买力的变化，而通过汇率政策的调整，则可以影响人民币计价缩水程度。两者联系体现在外汇储备购买力和人民币国际购买力的相互关系，需要分三种情形理解：
1 假设存在人民币计价缩水而不存在购买力缩水，则人民币对世界货币的升值能够增加人民币在国际商品市场上的购买力；
2 假设存在购买力缩水而不存在人民币计价缩水(这是2005年汇改前长期存在的情况)，那么国际商品价格水平的升高会“吞噬”外汇储备财富，引起中国进口商品价格上升，从而购买力缩水降低了人民币的国际购买力。
3 假设既存在人民币计价缩水，又存在购买力缩水(这是2005年汇改后的情况)，则人民币计价缩水部分抵消了购买力缩水所引起的人民币国际购买力下降，但这种抵消并不完全，仅仅局限于进出口流量意义上。 三、我国外汇储备“缩水”现状实证分析及损失收益分布
(一)我国外汇储备“缩水”现状
1 数据选择与分析说明
本文依据发达经济体CPI、世界大宗商品价格指数和我国进口商品价格指数综合考察购买力缩水现状；以人民币对美元平均汇率，考察人民币计价缩水现状之所以选择上述三种价格指数衡量购买力缩水状况，主要是因为外汇储备是我国国际购买力的累积，它归根结底要在国际市场上购买商品。由于可贸易品、非可贸易品的差异以及所需国外商品的不同，外汇购买力的实现采取了不同方式，比如出国旅游相当于在国外消费。因此精确衡量其购买力缩水需要一个综合的价格体系，本文拟以三种价格指数分别衡量，然后取其平均值作为综合衡量指标，虽失之精准，但却简单明了。
鉴于2008年有关价格指数的可得性，本文以2007年价格指数和汇率数据粗略0估测了1998—2006年间外汇储备“缩水”现状。
2 购买力缩水现状
表1显示了购买力缩水计算过程及其结果：如果以发达经济体CPI衡量，虽然缩水量达778.44亿美元，但是考虑到每年的投资收益，反而还有51.8亿美元的收益；如果以大宗商品价格指数和进口商品价格指数衡量，即使加上投资收益，外汇储备购买力缩水仍然分别达3496.55亿美元和2695.44亿美元。取三种计算结果的平均值可知净缩水量为2046.73亿美元，占2006年底外汇储备余额的19.19％。
3 人民币重新定价缩水现状
表2显示了计算过程及其结果：我国外汇储备缩水量为493，92亿美元，占2006年底外汇储备余额的4.63％。
4 实证结论
实证说明，我国外汇储备确实面临着较大幅度和和绝对数量的两种形式隐性“缩水”，考虑到价格指数在2008年继续上升和人民币加速升值的基本事实，外汇储备“缩水”问题实际上会更加严重。人民币升值虽然在进出口流量意义上部分抵消了购买力缩水对人民币国际购买力的侵蚀，降低了国外输入型通货膨胀压力，但是庞大外汇储备的存量和增量“缩水”并没有消失。
(二)“缩水”外汇储备的损失收益分布
1 购买力缩水的损失收益分布
购买力缩水实质上是我们所面临的国际商品价格上涨风险，价格上涨伴随着债权人和债务人之间的财富分配即债权人变向补贴债务人。由于我国外汇储备的资产存在形式主要表现为对外债权，购买力缩水使债权人一中国的损失成为债务人一美国等国的收益。这种利益分配的具体实现机制是美国政府等债务人从我国货币当局获得低成本资金后，支持或从事具有高收益率的产业投资和金融投资活动，从而推动了国际商品价格的上扬。当国内居民从国际市场上购买商品时，必将支付较高的价格。从“本币一外币”一次完整的交换环节来看，在“少买多卖”过程中，货币当局持有的外汇储备数量将会减少，其账面外汇资产“缩水”最终演化成真正损失。
2 人民币计价缩水的损失收益分布
人民币计价缩水对外币债权人和本币债务人双方同样具有财富再分配的效果。如果原先向货币当局换取人民币的市场主体现在把本币重新转换为外币，通过低买高卖人民币(以美元衡量)，赚取了差价收入，导致货币当局外汇资产减少，人民币计价缩水演化为真正的损失。人民币升值使已经转换成人民币资产的外商明显受益，因为这些外商的人民币资产可以重新转换成更多的外汇资产。最初，货币当局承担了人民币计价缩水的损失；动态的来看，随着人民币的升值，部分出口型企业等微观主体进一步承担了盈利率下降等损失。
总之，外汇储备“缩水”向损失转化实质是财富再分配的过程，货币当局因为拥有双重身份而承担着双重损失(参照图3)：一是作为外币债权人，由于外汇资产发生购买力形式缩水，财富在债权人(货币当局)和债务人(国外债券发行者)发生了重新分配；二是作为人民币债务人，由于外汇资产发生人民币计价形式缩水，财富在本币债务人(货币当局)和外汇出售者(外商企业等)之间也发生了重新分配。两种形式的财富再分配都不利于货币当局①，货币当局承担了最初损失。作为社会公众利益的代表，货币当局所管理的外汇储备“缩水”损失最终必将代表着境内居民的社会福利损失。
四、外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响
(一)外汇储备“缩水”损害了货币当局的财务平衡性
当货币当局的资产价值等于其负债价值时，称为货币当局的财务处于平衡状态，反之，则为财务失衡。为了分析外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响，需要了解货币当局的资产负债结构，表3给出了一个经过简单整理的我国货币当局资产负债表：在资产方，外汇资产(储备)是主要资产，占比达70％以上，其次是对政府债权等资产；在负债方，基础货币是主要债务，占比接近58％，央行票据和政府存款分别占比22.62％和13.42％，也是较为重要的负债科目。
现在假设我国货币当局资产负债表的资产方只有一种资产——外汇资产，负债方包含三种负债——基础货币、央行票据和政府存款，于是货币当局财务平衡恒等式(资产价值等于负债价值)的存量和增量形式分别如下：
其中，等式左边代表资产价值，等式右边代表负债价值。FEA1表示货币当局本期持有的名义外汇资产，BM1、CB1和GB1分别表示货币当局持有的名义基础货币、名义央行票据和名义政府存款。(1)式反映了货币当局财务上的存量平衡，(2)式反映了货币当局财务上的增量平衡。货币当局财务的存量平衡和增量平衡是统一的。在增量意义上，货币当局的财务永远处于平衡状态，因为货币当局新增外汇资产以新的计价比率转换成负债，新增外汇资产的购买力价值等于新增负债的国际购买力。(2)式说明。，新增外汇储备在当期不会遭受缩水，外汇储备缩水是基于时间变化而言的。下文将主要探讨外汇储备“缩水”对货币当局财务存量平衡的影响。
分别考察两种形式缩水对货币当局财务平衡性的影响。首先分析购买力缩水，假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为pst，上一期外汇资产存量的实际购买力在当期为RFEAt-1=(1-pst)FEAt-1缩水量为pstFEAt-1。根据等式(1)，外汇资产购买力的缩水降低了货币当局的资产价值：按照国际商品的实际价值衡量，货币当局负债价值面临着同等幅度的缩水。由于央行票据和政府存款可以很容易地转换为货币，所以外汇储备的购买力缩水最终意味着人民币国际购买力缩水。
其次分析人民币计价缩水形式。假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为es。，上一期外汇资产存量的人民币重新计价在当期为JFEAt-1t=(1-est)FEAt-1缩水量为estFEAt-1。在外汇资产数量给定的情况下，人民币重新计价使得本币持有者可以购买更多的外币资产，意味着货币当局的负债价值大于其资产价值，在外汇市场上，表现为对外汇的潜在需求大于潜在供给。根据恒等式(1)，这种情形将不会长期存在，“缩水”外汇资产具有“复原”的趋势，从而决定了人民币升值不具有可持续性。
(二)货币当局财务再平衡调整途径及后果
根据货币当局财务存量恒等式，两种形式“缩水”都损害了货币当局财务的原有平衡性，都对央行的负债价值构成下行压力，货币当局财务存在再平衡的内在要求。货币当局财务再平衡过程就是其负债价值不断降低并最终趋同于资产价值的过程，实质上也就是人民币的对内对外贬值过程。由于货币当局资产负债表是对实际经济运行过程的“记录”，货币当局资产和负债的再平衡可能加剧国内通货膨胀和引起人民币汇率走势及预期的转向。
货币当局财务再平衡调整包括激进式和渐进式两种方式，两种再平衡方式隐含着不同程度的宏观经济后果。激进式再平衡可能会诱发剧烈的经济波动，包括生产能力的大范围收缩，价格水平的急剧、持续上升，失业率的突然增加，人民币贬值及相伴随的资本外逃等宏观现象。与之相反，渐进式再平衡则预示着温和的宏观经济波动，对经济的冲击程度远远小于前者?
货币当局财务再平衡还带来了政策操作困境，因为一方面，财务再平衡使人民币对内贬值，间接削弱了货币政策的价格效应；另一方面，“缩水”使货币当局承担损失，理性公众将会预期到其货币管理能力的下降，降低了政策可信度。
五、我国外汇储备“缩水”的根源探析
(一)美元主导的国际信用货币体系下货币供给持续增加
“通货膨胀在任何时间、任何地点都是一种货币现象”。在信用货币制度下，货币供给的持续增加从根本上决定了一系列价格指数(cPI、大宗商品、进口商品和股票等)的上升。从历史上看，美元供给一直持续增加，自从与黄金脱钩之后，美元甚至呈现出加速供给的趋势(参照图4)。美元等世界货币的供给扩张过程外溢到非世界货币国家即是这些国家外汇储备递增的过程。美元供给的增加必然导致以美元标价的全球价格指数的上升，从而意味着信用货币(纸币)购买力的下降。我国外汇储备购买力缩水 是信用货币制度纸币购买力下降大背景下的缩影。
(二)外向型经济发展模式对外汇储备积累的“激励”效应
改革开放30多年来，外向型经济发展模式成就了我国经济的高速增长，同时也激励着外汇储备以更快的速度增长。一方面，FDI等外部资金源源不断地通过资本账户渠道流入我国；另一方面，利用外部需求大大刺激着我国产品的出口，巨额外汇通过贸易渠道流入我国。为了给出口企业创造稳定的价格环境，货币当局需要在外汇市场上收购外汇保持汇率稳定。外汇储备流入我国的过程就是货币当局不断发行人民币对其进行收购的过程，货币当局由此积累了巨额的外汇资产。外汇储备(资产)的持续增加意味着面临缩水风险头寸的扩大和遭受缩水损失的潜在数额持续增多。
(三)欠发达的金融市场伴随着“超额”储蓄
分析我国外汇储备的来源和运用，其流人和流出呈现出矛盾性：一方面，资本(金)还是我国经济发展的稀缺资源，还需要从国外“输入”；另一方面，我们通过购买美国国债等方式向国外“输出”了廉价的资金。既然资本(金)是稀缺的，我们为什么还需要向国外输出呢?答案之一是我国金融市场发展程度还很落后，储蓄转化为投资的能力还十分低下，致使部分储蓄还需要通过国外的金融市场转化为国内投资，中国存在着事实上的发达金融体系的输入。
由于金融市场并不发达，我国货币当局资产负债表负债方存在着大量闲置金融资源(以央行票据为代表)，这些资金并没有在实体经济中发挥作用，只是货币当局运用政策手段把其暂时“冰封”起来，相当于货币当局购买暂时保管国内“超额”储蓄，与此同时运用这些“超额”储蓄向国外输出了廉价的资金。我国货币当局承担了借助国外发达金融体系使国内储蓄转化为投资的角色。为了顺利实现这种过渡，货币当局不仅遭受着“缩水”损失，而且还付出了较高的操作成本(如央票利息、低外汇资产收益率等)。
六、削减“缩水”，完善外汇储备管理的新思路
(一)优化货币当局资产负债结构，合理引导外汇储备“消费”
当前，国内各界就必须要转变我国经济增长方式已经达成了共识，其实质就是要调整经济结构，升级国内产业。而通过合理引导巨额外汇储备的“消费”有利于保障这一战略的实现。从优化货币当局资产负债结构来看，合理引导外汇储备“消费”就是要释放外汇储备的国外购买力，降低外汇资产比例。由于国外购买力的释放是以人民币对外汇资产的购买为前提的，在宏观上可以考虑通过降低负债方央行票据、金融机构存款、政府存款等债务比例方式以配合外汇资产比例的降低；在微观上，这要求政府、企业和居民等主体有意愿从国外购买商品。
在当前经济低迷时期，由于市场主体的投资、消费意愿很低，在对外汇储备的运用上，政府应该发挥示范作用。我们注意到，在货币当局负债方对应着约4000亿美元的政府存款。政府应该以减少其存款的方式以带动外汇资产比例的减少；在政府示范效应下，逐步提高非政府部门对外汇资产的运用比例。政府可以采取直接介入和补贴民间两种方式从国外采购先进技术设备、原材料以及从事对外兼并、收购等活动。
(二)面向综合的价格体系，降低外源性购买力“缩水”程度
我国外汇储备管理应该面向综合的价格体系，其不但应该包括一般消费者物价指数(CPI)和大宗商品价格指数，而且还应该包括资产价格(黄金、房地产和股票)指数。因为随着全球经济金融一体化的发展，必然伴随着中国居民在全球范围内的消费、投资。在当前经济较为低迷的形势下，货币当局管理的外汇储备在国际市场上提前介入消费品、原材料和金融商品，在战略上有利于增加境内居民的社会福利。当然，在实践中贯彻这一战略，还需要优秀人才的支撑，中国现在亟待解决的是加强本土顶尖人才的选拔和培养。
(三)推进人民币国际化，脱离“原罪”
推进人民币国际化要求培育人民币计价、交易的金融市场和商品市场，减少对国货币的依附，脱离“原罪”。这样能够改善国家整体债权结构，提高本币债权的比重，提高本币对国际商品的定价权，规避两种形式缩水：比如允许外国政府、企业在国内金融市场融得以人民币为标的货币的资金；又如同美国政府谈判，购买以人民币计价的美国国债?
(四)避免人民币计价过度缩水
人民币计价的过度缩水预示着货币当局的资产价值过度低于负债价值。此种情况下，货币当局财务再平衡容易发生激进式调整，表现在外汇市场上是对外汇的需求突然增加。当前，全球经济进入下行阶段更容易放大这一问题。避免人民币计价过度缩水，其政策含义是稳定外商企业、出口企业等微观主体的信心，避免资本外逃，保持宏观经济稳定。
七、结论性评价
本文主要以货币当局为中心研究了外汇储备“缩水”问题。本文的实证分析表明以国际实物商品或者信用货币(人民币)作为衡量标尺，我国外汇储备确实存在着“缩水”，并且幅度和数额都很大。随着外汇储备购买力的释放(购买本币或者国外商品)，部分“缩水”已经转化为现实的损失；剩余部分“缩水”损失还仅仅限于账面意义上的，只要国际商品价格不停止上涨或者人民币不停止升值，我国外汇储备两种形式的账面“缩水”损失终将转化为现实损失。外汇储备长期、持续的“缩水”通过损害货币当局财务平衡性带来了宏观经济不稳定性、社会福利损失和政策困境。
我国外汇储备“缩水”问题有其历史必然性，包含国际性、结构性、制度性等多重因素，由此决定了这一问题并不能根除。外汇储备管理目标应当着眼于削减“缩水”程度和数量。文章从合理引导外汇储备“消费”、面向综合的价格体系加强管理、推进人民币国际化、避免人民币计价形式过度缩水等方面提出了完善外汇储备管理的新思路。