论文关键词：上市公司 现金股利 A股 实证分析
论文摘要：本文从2000年至2007年连续8年派现的152家上市公司中选取了21家研究样本进行了实证分析，结果表明：盈利能力、现金流量状况以及资产质量与派现正相关。
为研究上市公司派现动机，分析上市公司派现的影响因素，本文在选取了2000年至2007年连续8年派现的152家上市公司的基础上，采用了统计抽样法选取了21家研究样本，运用了SPSS11.5软件对相关数据进行分析，结合多元线性回归分析方法进行了实证分析，以期为A股上市公司股利政策制定及投资者决策提供参考。
一、A股上市公司派现现状
(一)派现公司比例呈递增趋势，派现方式多样化(图1)显示，2000年至2003年的派现公司比例呈明显下降趋势，而2005年至2007年的派现公司比例却呈现递增趋势。这是因为，2004年我国证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确指出:上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。此项规定把上市公司再融资的条件与派现状况联系起来，使得2004年以后，派现上市公司的数量和比例均有了明显的增加。截至2008年4月30日，已有259家上市公司有送股和转增股本预案，约占17.20%，比2006年增加了83.69%。从(图2)可以看出，2005年至2007年A股上司公司派现并送股(或转增)的数量和比例也呈递增趋势，尤其是2006年和2007年之间，发生了大幅度的增加。
(二)派现公司比例下降，“不分配”现象依然突出从(图3)可以看出，A股上市公司采用仅派现分配形式所占的比例并不大。2000年至2007年仅派现公司所占的比例整体呈现递减趋势。2005年、2006年和2007年的仅派现公司总数分别为476家、556家和505家，由此看出，2007年仅派现公司总数~L2006年下降了9．21％。从各年综合比较来看，虽然最高的是在2001年，该比例达~1]51．80％，但和发达国家如美国的平均85％的比例相比还是较低的。尽管我国近年来多次发布相关管理办法，但连续3年未派现的上市公司多达172家，不分配的现象依然普遍存在。
(三)股利支付率普遍偏低从(表1)可以看出，在所统计数据的三年间，平均每股股利最高为2006年每lO股15．04元，最低为2007年每10股10．03元。同时，各上市公司股利支付率参差不齐，相互间的差异较大。统计结果显示，每年每股现金股利的标准差相对均值来说是比较大的，~I2006年最高达到每10股30元，而最低仅为每l0股0．06元，充分说明了不同公司的派现差异之大。
(四)连续派现能力较差(表2)显示，每10股派现金额在1元(含1元)以下的所占比例均在50％，同时每10股派现金额在1到3元的比例也呈递减趋势。据统计，2000年至2007年期间，连续派现公司总数为152家，仅占A股上市公司总数的10％。
(五)超能力派现现象严重超能力派现是指每股派现额超过公司现金能力水平的派现。即每股派现额大于每股经营性现金流量。据统计，2007年每股经营性现金流量为负数，但仍坚持派现的公司为l4家，详见(表3)
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文选取了2ooo~至2007年连续8年派现的A股上市公司，而J~2007年年末每股派现金额为3元以上(含3元)为必要条件，剔除了其他的上市公司，最终取得研究样本21家。本文的样本数据来源于证监会指定的信息披露网站—一巨潮资讯和上市公司资讯网。为确保上市公司财务数据资料的准确性和全面性，所涉及的公司财务数据还和证监会官方网站公布的数据进行了核对。
(二)研究方法与变量设计本文采用多元线性回归模型，用最小二乘法进行参数估计。通过相关系数来检验多重共线性；采用Durbin—Waston~检验序列相关性；利用R2来检验模型的拟合优度，用t值来检验解释变量的显著性，运用SPSS11．5软件对数据进行处理，根据研究需要设计相关的因变量和自变量，结果如(表4)。并建立模型如下：=u+aXl+bXz+cX3+dx4+ex5。其中：u、a、b、c、d、e为常数。
三、实证结果分析
(一)A股上市公司现金股利分配影响因素本文认为，影响A股上市公司现金股利分配因素如下：(1)盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放的股利数额也会越多。(2)股权集中度。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类:股权高度集中(第一大股东持股50%以上)、股权高度分散(第一大股东持股20%以下)和股权相对集中(第一大股东持股20%}50% )。不同的股权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响，从而有可能对公司的股利分红产生影响。(3)现金流量状况。现金流量是4反映企业实际收到和付出的现金。税后利润是公司分配股利的基础，但若公司现金流量不足，则虽然有分配现金股利的愿望也无力支付。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限度，超过了这个限度，公司就要借款分红。(4)负债状况。若公司债务包袱较重，到期偿还债务压力较大，财务风险也会加大，这可能会影响到公司的持续经营能力。为了应付可能的财务风险，负债率越高的公司通常越不愿意将利润分配出去，而是选择保留更多的留存收益以偿还债务。(5)资产质量。资产质量是指资产流动性大小。资产的流动性好，变现能力强，能随时满足对资金的需求，则公司防范债务风险的能力就越强，公司财务灵活性也就越好。(6)资产规模。一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但交易成本较高，对外扩张的欲望并不强。而规模较小的公司交易成本相对要低，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，扩张欲望很强。因此，小公司倾向于发放股票股利，而大公司倾向于发放现金股利。(7)公司管理效率。公司管理效率是指管理层经营资产的效率。一般地，管理效率越高，管理层对公司的前景越是看好，越愿意支付股利。(8)其他因素。如公司的行业特点、所处的发展阶段、融资偏好、投资机会、筹资能力等都会影响到公司的股利分配政策。在此基础上进行变量设计。
(二)回归分析本文以每股现金股利为因变量，以共7个指标为自变量进行多元线性回归分析，采取向后剔除法，逐步剔除不显著的变量，然后再检验模型的拟合程度、显著性、多重共线性和序列相关性，置信度水平为0．05。从(表5)分析得出，在进行向后剔除不显著变量的过程中，在第一步骤时，把7个自变量进行向后回归分析，得出第4个自变(X)具有不显著性，即把它剔除。从而获得第二个步骤的6个自变量，以此类推，直到第五步骤得到最优值，即R=O．533，R=0．440，DW=I．111。根据(表6)的输出结果，可以把最后的回归方程写出，即：=一0．027+0．313Xl+0．097X2+0．068X3(一0．192)(2．034)(2．240)(2．232)根据回归方程可知，当每股收益增加1个单位时，每股现金股利则增加0．313个单位；当每股经营活动现金流量净额增加1个单位时，则每股现金股利增加0．097个单位；当流动比率增加1个单位时，则每股现金股利增加0．068个单位。从而得出：第一，每股收益与每股现金股利显著正相关。这一研究结果不仅有利于证监会根据企业的年报合理监管上市公司，可以有效防范上市公司“恶性分红”现象，也可以为中小投资者提供合理的投资信息，以利于其根据已有信息“用脚投票”，实现金融资源合理配置。第二，每股经营活动现金流量净额与每股现金股利显著正相关。现实生活中，有的公司尽管账面上有较大的当期或以前积累的利润，却因理财不善，资产的变现能力较差。研究结果表明，通过对现金流量表的关注，可以防范一些上市公司强行支付现金股利，以谋取“配股”资格的圈钱行为。第三，流动比率与每股现金股利显著正相关。即表明资产的流动性越好，变现能力也就越强，也就能满足投资者派发现金股利的需要。
四、A股上市公司派现政策建议
(一)规范我国证券市场的不规范行为，促进相关法律法规的建设立法部门应当根据现在证券市场的实际情况，不断完善相关法律，使中小股东的权利得到更有效的保护。如不断完善现有的所得税税制，充分发挥所得税的调控功能。一直以来，很多上市公司利用投资者避税的心理，减少现金股利的发放，增加其他形式的股利发放，从而实现其圈钱的目的。为了使税法真正发挥调控的功能，应对其不足之处进行合理调整，使税法能合理有效地促进现金股利的派发。对于上市公司中小股东权益受到侵害的现象，应加大监督和法律制裁力度，并建立保护中小股东权益的专门机构，使上市公司现金股利分配约束更加有效。增加上市公司信息披露的深度和透明度，使中小股东能够更好地行使知情权。主要应该从规范我国证券市场和相关的法律法规着手：一是尽快实施国有股减持，优化上市公司股权结构；二是加强法制法规建设，硬化上市公司的股利分配约束；三是完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破产制度；四是完善所得税税制，发挥所得税对股利政策的调控功能。
(二)改进上市公司股利政策的稳定性，加强上市公司再融资监管2004年证监会把现金分红作为再融资的基本考核条件，其根本目的是在现金分红方面进行硬约束。但随后再融资的条件的提高，丧失再融资能力的公司也逐步放弃了现金分红，而其他参与现金分红的上市公司分配比率也极低，现金分红政策基本成了再融资的软约束。在股权分置大股东内部控制没有得到根本遏制之前，现金分红和再融资有着本质的区别，大规模现金分红的公司同时进行更大规模的再融资，将会对中小投资者的利益构成损害。而且，再融资制度本身存在的问题多，监管层应该集中精力解决再融资制度的主要矛盾——股权分割下的恶意融资和随便给社会闲置资金制造出使股价下跌的套利机会。要让上市公司自己主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望。通过上述分析可以看出，与国外成熟的证券市场相比，我国上市公司对股利政策制定的重视程度远远不够，或者说还未能从战略的高度、从全局的角度、从公司长远的发展方面对股利政策进行整体规划设计。为此，本文建议公司在制定股利政策时，应以实现“股东财富最大化”为目标，所制定的股利政策不仅要反映企业的短期盈利状况，还要考虑企业长期的盈利能力，同时必须保持股利政策的连续性，减少因股利政策异常波动对资本市场的影响，保证“股东财富最大化”目标的实现。
(三)修改现金分红相关规定，作为再筹资必要条件从中国上市公司发展来看，大多数处在成长期，需要大量的现金进行项目投资、技术改造和兼并收购。因此，通过强制标准来影响企业的股利分配政策，对上市公司会产生相当程度的负面影响。而且“上有政策，下有对策”，派现已成为不少上市公司进行盈余管理、调高净资产收益率的手段之一。从股东利益最大化的目标来看，上市公司是否采用现金股利政策，理论上主要取决于利润，留存公司产生的边际投资收益率是否会高于社会边际投资收益率，如果高于社会边际收益率，留存公司有利于股东利益最大化目标的实现，否则应以现金分红为宜。另外，如果出于引导证券市场健康发展的目的，确实要把现金分红作为所有上市公司再筹资的必要条件，但也不能一刀切，至少应该根据上市公司实际情况分行业来实施这个政策。具体来讲，对于新材料、激光电子、生物医药、信息行业等朝阳行业的上市公司，它们需要不断追加投资，其股利政策必然倾向于利润留存，而不是现金股利分配；对于钢铁业、石化业、造纸业等属于夕阳行业的上市公司，它们急需大量现金进行资产重组、战略转型或技术改造，不断提高公司的盈利能力，用现金股利分配作为这些公司再融资的条件无疑是“杀鸡取卵”；而对于公用事业等所属行业发展稳定，增长有限的上市公司，它们的现金流量充足，经营比较稳定，在没有好的资金投向或投资风险较大时情况下，应该以丰厚的红利来回报投资者，对于这样的公司，用现金股利分配作为这些公司再融资的条件是很有必要的。
(四)加强投资者的风险教育，培养正确的投资观念在进行投资之前，投资者应当清楚了解所要投资的上市公司的实际情况，包括观察上市公司3年至5年的年报是否存在过多的发生大幅变动的数据或是异常数据；上市公司近几年是否派发现金股利以及如何派发，这关系到投资者切身的利益是否能够得到保障；上市公司近期的股价是否稳定，如果上市公司的股价浮动不定，则可能存在上市公司借上市圈钱的嫌疑，投资者应谨慎对待；上市公司的管理者近几年有没有变化，如果新管理者上任后与上任前的业绩相比有没有提升，这关系到现任管理者的经营能力，也间接关系到投资者是否能获得回报。如果投资者缺乏足够的相关知识，也可委托正规的投资公司或类似机构进行投资，这样既可正确投资，又可保证收益的获得，降低了投资风险。