[摘要]法律的完善推动REITs不断成熟，REITs市场的国际化和一体化使得房地产市场超越了区域市场的局限，进入机构投资者在全球范围内的资产配置视野。与房地产信托投资计划、房地产抵押支持证券(MBS)以及房地产股票相比，REITs具有自己的独特优势。REITs作为房地产证券化产品，具有适中的风险收益特征，与其他金融产品具有低相关性，对保险资金具有一定程度的适用性。 [关键词]REITs，风险收益，保险资金运用 一、REITs的含义及其在国内外的发展 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票(受益凭证)，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。 按照REITs组织形态不同，美国REITs可分为信托型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类。封闭式REITs的发行规模固定，投资者只能通过二级市场投资，同时为保证原始投资人的权益不被稀释，上市后不得再募集资金。开放式REITs的规模是变化的，投资者可以按照基金净值申购和赎回股份或受益凭证。按照投资对象的不同，REITs可分为权益型BElTs(Equity REITs)、抵押型REITs(Mortgage REITs)和混合型REITs(Hybrid REITs)。(1)权益型REITs属于房地产权益的证券化产品，拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。 (2)抵押型REITs属于房地产债权的证券化产品，直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券(Mortgage Backed Assets，MBS)间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。(3)混合型REITs既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类，型的混合。总的来看，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。 REITs作为一种房地产证券化产品，在发达国家已有几十年的历史，尤其在美国和澳洲的发展已经非常成熟。在亚洲则是2000年以后在日本、新加坡、香港地区、台湾地区等地出现。值得注意的是，RElTs的国际化使得房地产市场超越了区域市场的局限，呈现出国际化、一体化的趋势。比如，为了争夺REITs上市资源，新加坡和香港地区展开了或明或暗的竞争。这种竞争主要体现在法规建设等金融基础设施上面。香港地区允许海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地区修订后的《房地产投资信托基金守则》将REITs借贷比率从资产净值的35%修改为资产总值的35%，新加坡针锋相对，将借贷比率提高到60%。作为在全球范围内配置资产的机构投资者，得以REITs纳入投资视野，进而分享区域房地产市场高速发展的丰厚利润。中国如果不抓紧制定相关法律，推动REITs在内地的上市，大量国内的优质地产项目有可能被海外机构大批收购后，再通过REITs的形式，流失到海外交易所。这样，一方面出于提高REITs回报的考虑，国内优质地产租金的定价权在很大程度上被海外机构所掌握，另外面对国内优质地产的丰厚回报，国内投资者却没有渠道和工具进行投资。到那时，国内投资者可能要遭受商业地产高租金和房地产投资无门的双重损失。 2004年中国实施宏观调控政策以来，房地产市场遭受银根紧缩的压力，这时出现了两幅迥然不同的图景。一些资金紧张的中小地产商在银行融资门槛提高的情况下，转向房地产信托计划，催生了房地产信托的繁荣，也引来了监管机构对房地产信托的整顿。澳洲麦格里银行、摩根士丹利等外资机构则趁势扩张，在上海、北京等大城市大量收购购物中心、写字楼和服务式公寓等商业地产，并准备通过REITs在海外上市实现资金的增值循环。由此，REITs开始进入人们的视野。应该说，从更宏观的金融稳定角度，央行乐于见到另一种房地产直接融资工具出现，避免房地产市场的大起大落对银行体系造成巨大的冲击。证监会和证券交易所对所有扩大证券市场深度和广度的产品持一贯的欢迎态度，将创造条件推动REITs上市流通。银监会一方面对商业银行过度参与房地产市场忧心忡忡，另一方面对信托公司能否承担起私募的房地产信托计划到公募的REITs的历史性转变颇有疑虑。总之，REITs作为一种房地产金融工具，涉及的市场、机构和监管机构众多，必须通过深入研究，细心设计，才能在控制风险的前提下享受其便利和收益。 二、REITs的制度优势及其与其他房地产投资工具的比较 (一)REITs的法律安排和制度优势 在REITs的发展过程中，法律的不断完善规范了REITs的市场运作，引领了市场发展，增强了REITs对投资者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下几个特点，凸显了其作为一种金融投资工具的制度优势。一是REITs的设立遵循信托的基本原则，如香港和新加坡的REITs法规强调受托人和专业管理<司的相对独立性，以保护外部投资者的利益；二是投资对象明确，投资策略清晰，长期投资于房地产尤其是商业地产，主营业务突出；三是收益强制分红，一般规定在 90%以上，收益稳定；四是运作透明度高，财务可预测性强。五是通过对股东结构的规定，增强REITs的流动性，避免了将RElTs作为一个单纯的套现工具。这里，以产生稳定收入的房地产作为投资目标，把公司收入的绝大部分用于分红，是REITs最鲜明的两个特征。 (二)REITs与国内现有的房地产信托计划、房地产抵押支持证券(MBS)和房地产股票的区别 REITs与国内现有的房地产信托计划的区别主要体现在：(1)产品属性：对REITs的投资者来说，他们通过持有基金受益凭证间接拥有REITs所投资的不动产，REITs将收益的绝大部分分配给投资者，是一种股权类金融产品；信托计划有到期日和预期收益率，实际上是以一定期限内的收益换取资金的使用权，是一种债权融资行为，少数的租赁收益权信托计划一般也有固定收益的优先受益权或回购承诺，事实上还是一种融资回报，而不是投资回报。(2)流通性：REITs是标准化可流通的金融产品，可在证券交易所与普通股票一样交易；房地产信托计划是有200份合同限制的、非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通。(3)风险分散性：REITs是房地产资产在类型、空间等方面的投资组合，风险得到了较好的分散；房地产信托计划大多针对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中。(4)投资门槛：REITs没有份额的限制，一般的中小投资者均可以进行投资；房地产信托计划由于有不超过200份、每份不低于5万元的限制，单份合同金额往往在几十万元以上，投资门槛较高。 (5)运营专业程度：REITs负责提供资金并组建专业的资产管理机构进行投资运营；信托计划是房地产开发商的一种融资方式，信托公司的主要职责是监督资金的安全运用，不参与房地产的专业管理。
房地产抵押支持证券(MBS)是对能产生稳定现金流的住房抵押贷款的证券化，是以房地产为担保，由贷款利息偿还的债券。REITs与房地产抵押支持证券(MBS)的区别主要在于：(1)发起人：REITs的发起人一般是拥有收益类房地产的业主，MBS的发起人一般是发放房地产抵押贷款的银行或房贷机构。(2)基础资产：REITs的基础资产是能产生稳定现金流的商业地产权益，租金收入和管理收入的绝大部分以股息的形式分配给投资者。MBS的基础资产是具有很高同质性(期限、利率等)的抵押贷款。(3)发起目的：房地产商将旗下资产通过REITs上市，通过部分资产变现回笼资金，又可通过合同安排REITs持续购买旗下其他资产或成立新的REITs，实现经营规模扩张和资金循环增值。抵押贷款银行通过MBS将资产剔除出资产负债表，可以改善银行的资产负债结构，缓解银行流动性风险。(4)产品属性：REITs属于股权类投资产品，与房地产市场波动和证券市场波动都有紧密联系。MBS是一种固定收益证券，以按揭利息为标的，其最大的风险提前还款风险和利率风险。如果房地产市场走低，或利率进入上升通道，都会引发贷款人提前还贷， MBS持续稳定的利息收入泣就可能会打破。另外，利率升高还会引发MBS价格的下跌，使投资者的资产缩水。 现代意义上的REITs实际上是由收益类房地产组成的一个资产组合，由于可以上市交易，又可以说是特殊的上市房地产公司，但它与普通意义上的房地产上市公司又有区别。主要体现在：(1)税收安排。REITs除了必要的费用开支，没有留存收益，不具有自我积累、自我发展的能力，这也是REITs在公司层面上免税的主要原因。有的房地产公司虽然以租金收入为主要收入来源(如中国国贸，600007.SH)或作为稳定的主营收入(如招商局，000024.SZ)，但它们不是REITs，需要交纳公司所得税。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多数分配给投资者，而上市房地产公司的股利分配政策由董事会决定，具有不确定性，甚至可以不分配。(3)投融资限制。REITs有投资政策上的限制，可以进行债务融资，如银行借入、发行债券和商业票据等，不过有最高的负债比率限制，其负债比率低于一般的上市房地产公司。(4)运营方式。REITs往往收购成熟的房地产，通过较长时期的专业经营获取收益，转让房地产一般必须持有若干年份以上。我国的房地产上市公司基本属于开发商，统揽土地——融资——规划——施工——销售——物业管理的全部环节，房地产就象工厂化产品一样，在完成项目开发后即可出售。发达国家的房地产业分工程度深，专业化水平高，REITs也只是作为投资商和运营商成为房地产利润链条的一部分。可以说，REITs与上市房地产公司相比，财务更稳健，收益更稳定，投资风险更小，当然也无法获得房地产开发中的“暴利”。 房地产业在机构投资者眼里属于另类投资，虽然具有较高收益，但由于其低流动性，只能成为某些有独到眼光的长线投资者的领地。国内现有的房地产信托计划是在银行融资渠道收紧后的一种替代渠道，但由于其融资规模小，流动性差，私募限制等，只能在房地产开发的某一阶段作为主流渠道的补充。决定了其生命力有限直到REITs出现，挟其严格的法律规定和由此带来的制度优势，鼓舞了投入其中的机构投资者和中小投资者的极大信心，使得投资者在传统的股票、债券之外，得以将大量资金通过REITs投入到房地产业，取得了市场参与各方的共赢。
三、REITs的收益和风险考察 (一)从REITs运营的角度 不同投资对象的REITs收益来源不尽相同，抵押型REITs除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产。这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，抵押型 REITs就很难保证派息的稳定性。市场竞争的结果是权益型REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位。 权益型REITs的投资价值主要来自资产净值和经营收入(Funds From Operation，FFO)。资产净值是REITs所拥有和管理的资产价值，是REITs盈利的基础。管理水平不同，同样的资产会有不同的增长潜力。证券市场对管理水平高的REITs，会给出较高的价格。经营收入主要来自租金收入、利息收入和管理费收入等现金流人，去掉经营成本和利息支出后即可分红。较高的经营收入不但使得投资者可获得实实在在的现金分红，更可增强市场投资者对REITs的信心，推动价格的上升，使投资者获得更高的投资收益。联系到领汇基金在市场的优异表现，主要原因在于投资者预期，原来由政府控制的物业资产在通过REITs上市后可能转向更商业化的运作，租金提升有较大的想象空间。 权益型REITs还需要驾驭房地产市场和金融市场两大市场的周期波动，交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换。比如，在房地产市场的低潮期，市场利率也往往比较低，REITs管理人最需要大胆举债，在承担较低利息支出的前提下，以较低价格收购优质资产，期望未来一段时期租金的上升能带来更多的现金流入。在房地产市场繁荣的阶段，REITs旗下资产价值水涨船高，出租率和租金收益率则可能不太理想，以往的高负债带来的利息支出正在加大经营成本，这时REITs需要采取保守的经营策略，降低负债率和减少利息支出，抛售高估的物业资产以回收资金，通过高分红回报投资者。应当指出，这时REITs的二级市场价格往往也非常高，对追高杀人的投资者而言，分红收益率并不一定特别高。 总之，虽然REITs一般以高派息和稳定回报为目标，但如果房地产市场萧条，管理入水平不高，再加上二级市场的价格波动，REITs的预期派息率并没有百分之百的保证。 (二)从市场投资的角度 从产品特性上看，REITs必须保持相当的分红收益率，才能跟债券等其他金融工具竞争，如领汇基金和越秀基金的预期回报率与发行价比较分别为6%和6.5%左右。另外， RElTs具有资产增值的潜力，具有抵抗通货膨胀的能力，从投资角度更多地表现出类似股票的性质。不过，将REITs当作股票一样炒作，往往带来较大的市场风险。领汇作为香港的第一个REITs上市后，受到海外对冲基金的青睐，价格上涨很多。按照15港元的价格，其预期回报率就从6%左右回落到4%左右，与债券相比就没有多少优势了。联想到 1998—1999年的美国REITs市场，由于房地产市场价格不断上升，房地产收购的机会逐渐减少，投资者认为REITs的收益率增长会因此下降，因此纷纷退出REITs市场，REITs指数取得负收益。
因为REITs的收益主要决定于经营收入(FFO)，与股票市盈率类似，REITs可定义一个P/FFO乘数。REITs的市场价格就由经营收入和P／FFO乘数决定。如果经营收入超出市场预期，投资者可能愿意用更高的P?FFO乘数(相当于市盈率)来投资，REITs价格加速上升。相反，同样的经营收入，如果市场预期比较悲观，P／FFO乘数就会下跌，带动RE- ITs价格下跌更多。换句话说，FFO反映了REITs经营的基本面，而P/FFO乘数反映了市场心理，二者共同决定了RE- ITs价格走势。再举领汇基金的例子，当对冲基金宣布购入大笔领汇股份后，市场预期价格还会上升，这时投资者追求的就主要是资本利得回报，而不仅仅是预期的分红了。 (三)从宏观经济的角度 宏观经济运行最重要的变量就是通货膨胀率和利率水平。通货膨胀发生时，物业资产价值提升，REITs的净值随着水涨船高；再加上REITs的租金收益一般会随之往上调整，投资者往往预期REITs的分红收益也会提高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的侵蚀。固定收益证券受通货膨胀的伤害是最大的，如果通货膨胀率超过债券利率，债券的本金甚至要缩水。 面对利率上调的压力，经济进入下降阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响REITs的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响REITs的经营成本，抵押型RE- ITs受的影响要大过权益型REITs。最后，利率的上升会造成REITs市场价格降低，从而影响REITs的总体回报率。 为了对冲利率上升风险，REITs上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。 四、REITs对保险资金运用的适用性 保险资金运用的原则是安全性、收益性和流动性，不过，星拔夜保险资金运用面临着三个突出的矛盾：一是金融体系证券化程度不高，证券市场的广度和深度无法充分满足保险资金的投资需求。二是证券市场的产品结构、期限结构不合理，低风险的长期投资产品很少，无法充分满足保险资金的资产负债匹配要求。三是保险资金运用收益率长期偏低， 2005年收益率为3.6%，仅比上年提高0.7个百分点。面对保险资金运用的挑战和REITs市场的发展前景，需要探讨的是REITs对保险资金运用的适用性。 (一)REITs的类固定收益特点适合保险资金的投资需求。保险业长期的实践已经证明，有固定收益的投资品种，是保险资金运用的主要渠道。REITs有预期稳定的高派息率，有专业管理团队带来的价值提升，有长期的经营期限(封闭式15—20年，开放式时间不限)，再加上严格监管带来的透明度，可以说是一种较稳定的收益类证券，符合保险资金的资产负债匹配要求。 (二)REITs的风险收益可为保险资金所承受。以美国 REITs市场为例，1995年—2005年REITs的年化收益率为14.29%，高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数11.41%，道琼斯指数的9.88%，NASDAQ指数的 10.4%，更高过美国10年期国债的年化收益率5.07%(见表1)。REITs收益率最高的两年分别为1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分别取得负收益。这里的负收益率是指REITs市场的投资收益率，最可能的情况是股息收益不抵价格下跌导致投资者当年出现账面负收益。对长期投资者而言，一笔资本投入REITs市场，10年后的累积收益435%远高于国债的累积收益172%才更有意义。更何况，从收益的波动性来衡量，无论是从短期还是长期来看，REITs的风险远低于NASDAQ指数，比标普500指数低大约3至4个百分点。可以说，REITs在风险收益特征上也介于成长性股票和债券之间，是一种低风险的收益类投资品种。另外，REITs所分派股息不会在信托基金的层面被征税，只会在个人层面被征税，保险资金可以获得税收优惠。从亚洲市场来看，REITs的年回报大致在5%到7%之间，而国内10—20年国债平均利率为3.34%，金融债平均利率为3.5%，5年期协议存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的优势还是比较明显的。 (三)REITs的加入可以优化保险资金的资产组合，降低风险。首先，房地产历来被视为股票、债券之外的另类资产，与传统金融资产的相关性较低，可以为保险资产组合提供分散风险的资产选择。比如，1995年到2000年，权益类REITs与罗素2000指数的相关系数为0.36，原因是该指数中占 6%的比重，而与NASDAQl00指数的相关系数只有0.01。 2000年美国科技股泡沫破灭，再加上2001年“9.11”事件影响，标普500指数等主要股指连续三年取得负收益，REITs则在摆脱了1998—1999年的低迷后，分别取得25%、15%和 5%的优异回报(见表1)。其次，REITs本身是多元化及大规模的房地产投资组合，覆盖不同地区、不同种类的资产，不同资产之间的价格走势、回报水平的相关性较小，受宏观经济和行业周期的影响因素不尽相同，因此与单一的物业资产相比，本身的风险波动性就比较低。经过REITs本身的物业资产分散和保险资金在债券、股票、房地产(REITs)的分散配置，保险资金可在更低的风险下取得相同的收益水平，或在相同风险水平下获得更高收益。最后，在组合中增加对 REITs投资的时候要考虑原股票组合中的房地产股票比重，不能使得整个资产配置中的行业比重失衡。 总之，REITs作为投资于收益类房地产的现实途径，由于其适中的风险收益特征，与股票、债券等主要金融资产的低相关性，保险资金可以考虑在深入研究、法律法规健全、市场完善的基础上加入对REITs的配置。 [参考文献] [1] 毛志荣.房地产投资信托基金研究[J].深圳证券交易所综合研究所，2004. [2]王庆仁，高春涛.REITs风险收益特征和资产配置作用[J].证券市场导刊，2006. [3]李安民.中关房地产信托产品比较[J].学术研究，2005. [4] 陈柳钦.美国房地产投资信托基金的发展及其对我国的启示[J].山东财政学院学报，2005.