【摘要】文章从混合资本债券与长期次级债券的比较入手，探讨了我国发行混合资本债券的现实条件以及发行定价因素分析，明确了它作为一项新的资本管理工具将会成为我国大量非上市银行一种新的资本补充渠道。 【关键词】混合资本债券 长期次级债券 资本补充渠道 发行定价
一、混合资本债券与长期次级债券比较
《巴塞尔资本协议》按照资本质量及弥补损失的能力，将银行资本划分为一级资本、二级资本和三级资本。针对二级资本中的混合资本工具，《巴塞尔资本协议》规定，其包括一系列同时具有股本资本和债务资本特性的工具。混合资本债券就是参照《巴塞尔资本协议》对于混合资本工具的要求而设计的一种创新债券形式。与次级债相比，混合资本债券的一些特征使它具有了更强的资本属性，对提高银行抗风险能力的促进作用也更加明显。
根据表1比较，混合资本债券和长期次级债券其主要区别可归纳为以下5个方面。
1、期限长
混合资本债券的期限在15年或15年以上，而长期次级债的期限只需在5年以上。在公司流动性遭遇困难时，可以充当吸收损失的缓冲器。
2、资本品质高
混合资本债券的索偿权位于长期次级债之后，还可延期支付利息，遇到偿债能力不足时可先于弥补亏损，不能启动破产程序，这就使得混合资本债券较长期次级债券具有更高的资本品质。而长期次级债不能用于弥补日常经营亏损，但可以启动破产程序。
3、拥有一次赎回权
10年后银行行使赎回权，再重发混合资本债券可以避免最后5年计入附属资本时的累计折扣，获得更高的收益。
4、计入附属资本的上限更高
长期次级债计入附属资本的额度不得超过核心资本的50％，而混合资本债券的理论上限可以直逼核心资本的100％（如果其他附属资本为零）。
5、发行条件更宽松
公募发行长期次级债须满足核心资本充足率5％以上的条件，而发行混合资本债券只需核心资本充足率达到4％即可。
二、混合资本债券为大量非上市银行提供了新的资本补充渠道
对于少数上市银行来说，资本的补充渠道相对多元化；但是，对于大多数非上市银行来说，资本补充渠道狭窄、资本结构单一就成为十分严重的问题。对此，混合资本债券提供了一个新的途径，发行混合资本债券是大量非上市商业银行补充资本的可取选择。
近年来中国银行业的高速发展使得许多商业银行资本金屡屡捉襟见肘，仅仅依靠利润累积难以跟上风险资产的增长速度，需要以附属资本提高资本充足率。早在2004年，银监会就出台了《商业银行资本充足率管理办法》(以下简称“办法”)。“办法”适时将优先股、可转债、长期次级债务工具等纳入附属资本，大大增强了商业银行资本管理的灵活性，有效地促进了商业银行资本补充机制的完善。
但是，由于国内金融市场尚待培育发展，资本工具较少且创新相对滞后，现有资本补充渠道难以同时满足资本监管和支持经济发展所需的信贷投放要求。突出表现为：（1）长期次级债务资本属性相对较低，且规模受“不得超过核心资本50%”的限制；（2）优先股方面虽然新《公司法》对发行不同种类股份留有余地，但国内商业银行发行优先股仍然需要国务院另行规定；（3）占绝大多数的非上市银行发行可转债缺乏法律依据。在这种情况下，国内大量非上市银行面临两难窘境：一方面，为支持经济适度发展，需要有相应的信贷投放，但又受到资本不足的制约；另一方面，国内资本市场尚不成熟，银行缺乏持续、公开和市场化的融资安排。因此，国内商业银行亟需创新资本工具以解决资本补充问题，这样才能使国际化的资本监管在资本工具上得以落实。
对非上市银行来说，混业资本债券就是在拓展资本金来源方面进行的一种金融创新。这不仅是监管机构积极推动下的资本补充渠道的创新，也是债券市场发展的一个创新，为促进商业银行、特别是大部分非上市银行适应资本约束下的经营转型提供了新的途径和工具。兴业银行2006年底成为第一家探索混合资本债券补充资本金的商业银行。随着这一新的金融工具的涌现，相信会有更多的商业银行、特别是非上市的商业银行会探索这种新的模式和工具。
三、中国混合资本债券发行的现实条件
1、混合资本债券具有较大的投资需求
中国债券市场目前存在两个缺陷：一是长期品种稀少，发行量有限；二是银行间市场上高信用、低收益品种（例如国债）占比过高。而混合资本债券期限较长、收益较高，具有较大的投资需求。从各国实践看，混合资本债券已经被证明是具有挑战性但回报率相对较高的产品。虽然利息递延和延期支付到期本息带来较高风险，但混合资本债券的历史违约率很低。混合资本债券为信用利差提供了一个杠杆敞口，当信用环境良好、利差降低时，混合资本债券表现一般好于其它产品；反之亦然。同时，在混合资本债券到期的前5年，发行人一般拥有赎回权，否则〈蠓提高票面利率，该条款有效降低了投资者的利率风险，有助于提高混合资本债券的市场接受程度。
2、中国金融业和债券市场持续健康发展，为发行混合资本债券提供了良好基础
（1）近年来中国金融业特别是银行业的改革重组增强了银行体系的稳定性，加上中国经济持续健康发展，商业银行经营环境比较稳定，混合资本债券10-20年内发生偿付风险的可能性非常小。
（2）银行间债券市场不断发展壮大，越来越多不同风险偏好、不同资本背景的机构参与市场投资，市场流动性越来越好。与此同时，以持续信息披露和公开评级为重点的市场监督机制逐步成熟，使得混合资本债券从一开始就具有比较健康的土壤。如混合资本债券存续期内，发行人应按季度披露财务信息，若混合资本债券采取公开发行方式发行，发行人还应在债券付息时公开披露资本充足率信息和其他债务本息偿付情况；混合资本债券公开发行和定向发行均应进行信用评级，在混合资本债券存续期内，信用评级机构应定期和不定期对混合资本债券进行跟踪评级。对影响发行人履行债务的重大事件，信用评级机构还应及时提供跟踪评级报告。
3、良好的政策环境和监管环境是混合资本债券发展的有力保障
（1）中国银监会成立后，全面加强了对商业银行的风险监管，通过现场和非现场检查等手段，能够及时了解商业银行的风险状况。
（2）由于混合资本债券所具有的资本属性，为保护投资人利益，监管部门对发行人的资质也有非常高的要求。比如具备良好的公司治理机制，核心资本不低于4%，最近三年连续赢利，以及贷款损失准备计提充分，风险监管指标符合监管机构规定等。这就使得许多不符合相关要求的银行被挡在了市场的门外。
四、混合资本债券的发行定价
混合资本债券的发行已经成为非上市银行补充资本的重要渠道，那么对它的发行定价将是一个非常实际的问题。在进行混合资本债券的发行定价中应该密切关注它特有的资本属性结构，即较高的股本属性意味着较强的资本属性、较高的债券风险和相应的风险补偿。因此，作为混合资本工具的一种，混合资本债券的定价主要取决于其股本属性与债务属性强弱的安排。一般而言，股本属性越强，则债券的定价相对就越高。
1、决定混合资本债券定价的要素组合
（1）债券期限的长短。根据2005年12月银监会下发《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》的有关规定，在债券期限方面允许选择15年或15年以上的定期。期限较长的债券显然比期限短的债券股本属性强。
（2）利息递延触发条件的强弱。在具体操作上，利息的递延支付可以通过有管理的选择权或强制性触发条件实现。其中，有管理的选择权是指若满足特定的要求，发行人可在任何时间选择递延支付利息；而强制性触发条件的目的，在于当发行人信用等级下降时确保发行人营运现金流的持续不断。因此，后者的股本属性要强于前者。
（3）吸收损失具体方式的选择。吸收损失的具体方式各国有所不同，多数国家均选择暂停索偿权。比较来看，暂停索偿权为发行人提供了一种更强的吸收损失缓冲机制，因此其股本属性也就更强。
（4）偿付顺序的先后。部分国家的做法是偿付等同于次级债券，也有的国家则是位列次级债券之后才予受偿。显然，后者的做法更为接近股票，其股本属性也更强。
鉴于混合资本债券既不是纯债券也不是纯股本的特点，我们应该将其置于发行人的总体信用基础评级的背景中进行考虑。
2、基于上述因素的风险定价
根据我们对发行人的总体信用基础评级方式进行考虑，即混合资本债券的股权信用反映了债券持有者所承担的股权与债权风险的比例，那么其属性结构中股权部分的风险升水所带来的相应比例的回报，将对债券定价具有重要影响。由此，基于股本属性与债务属性强弱的判定，可以得到混合资本债券的定价公式应当是：
混合资本债券的发行定价=A%的股权部分风险升水＋（1－A%）的债权部分差价＋无风险利率
其中，A%为某种混合资本债券股权部分的比例。
从上述定价公式可以看出，影响混合资本债券定价的关键因素是债券的信用评级，尤其是基于具体发行条款的类股本属性的判定。信用评级对定价的影响，不仅体现为对股权信用的补偿，而且表现为定价受制于发行人评级，因为若发行人信用级别越低，所发行的混合资本债券的信用级别就越低，其定价势必会越高。
当然除此之外，混合资本债券的定价还受市场流动性、供求关系等外部因素的影响。其中，流动性对定价的影响主要表现为：二级市场上流动性越高，债券实际定价越趋近理论价格。而供求关系作为市场中任何一种商品价格的“指挥棒”，同样对在债券市场上交易的混合资本债券有效。毕竟作为一种金融工具，对买卖双方而言，其最后定价是他们之间博弈均衡的结果。
【参考文献】
[1] 中国银监会：关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知．2005，12。
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