由于法定存款准备金率的极小变动会通过货币乘数引起货币供应量的较大波动，因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用。而我国自2003年以来已相继多次提高法定存款准备金率，尤其是从2006年7月到2007年2月，七个月内变动了五次，共提高2.5个百分点，冻结约8000亿元流动性资金，有文献称之为“乱世用重典”。法定存款准备金率频繁变动的原因是什么，效果如何，能否构成“重典”，发展趋势又如何，是本文探讨的主要内容。 一、过剩流动性的产生 自1994年我国开始实行强制结汇制度以来，外贸顺差、外商直接投资的持续较快增长以及合格境外机构投资者（QFII）进入国内证券市场等等，提供了大量的外汇供给。我国外汇储备迅速增长，从1994年底的516.2亿美元增加到2006年底的10663亿美元，尤其是从2000年到2006年年增长率高达37%（见图1）。目前我国的外汇储备余额超过日本，位列世界第一。 数据来自中国人民银行网 在外汇储备激增和结汇热情高涨的情况下，央行不得不投放大量基础货币来购买外汇，以完成固有的外汇市场“清道夫”的任务。其造成的直接后果就是银行体系流动性过剩，外汇占款在基础货币投放中的比重上升，从而导致基础货币调控空间的减小和调控被动性的加大，影响了货币政策的独立运行。1994年，我国外汇占款为4503.9亿元人民币，占基础货币的29.34%；2003年和2004年分别达到了29841.8亿元人民币和45939.99亿元人民币，占比达到56.47%和78.05%。近来有紧缩倾向的货币政策对控制流动性起到了积极的作用，但在边际上仍存在流动性过剩的现象。过剩的流动性将会带来物价水平上升、预期通货膨胀率上升、经济发展不稳定、货币政策失灵等不良后果，为此，回笼过剩的流动性刻不容缓。 二、回笼过剩流动性分析 从理论上讲，回笼过剩的流动性资金渠道有三：一是公开市场出售，二是提高利率，三是提高法定存款准备金率。 （一）公开市场操作初见成效，但成本趋高 在成熟的市场经济国家，公开市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素。公开市场出售能够减少基础货币和货币供给，具有灵活、准确、快速、主动等特点。为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放，维持汇率稳定，央行采取了发行票据的方式，通过公开市场操作回笼货币。2003年以来，央行票据余额增长幅度很大，2003年底到2005年底，央行票据余额从3376.8亿元飙升到20296亿元，净回笼基础货币从3376.8亿元上升到9247.13亿 元（见图2）。 数据来自中国人民银行网 巨额的央行票据发行导致了公开市场出售的高成本。央行票据每年的利息成本为４７０亿元左右，约占我国２００５年财政收入的１.４８%。考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。发行票据对冲流动性的成本如此之高，迫切需要配合使用见效快、成本低的政策工具，以紧缩货币供应量。 （二）利率调控效果欠佳 2006年4月与8月，央行先后两次共上调贷款利率0.54个百分点。提高利率，一来体现了我国现阶段紧缩的货币政策，提高了企业贷款成本，抑制企业贷款需求，控制经济过快增长，减少了流动性；二来导致持有货币的机会成本增加，从而降低了货币持有量。然而，现阶段在我国使用利率工具收紧流动性效果欠佳。首先，利率调高幅度有限，据此来降低货币持有量的作用甚小，上调利率更多的是传递出宏观管理当局抑制经济过热、实现宏观经济良性增长的政策信号，对消除流动性的现实意义不大。其次，人民币利率变动将改变人民币与外币的比价关系，大幅提高利率将吸引更多的资金涌入中国，迫使人民币承担更大的升值压力，推动外币占款迅速增长，加剧流动性过剩难题和宏观调控难度。第三，为配合人民币汇率渐进式改革，减小升值压力，货币市场利率还需要与美元利率保持一定的利差空间。央行2006年已经两次提高贷款利率，而金融体系内流动性充裕的局面持续存在，货币市场利率上行空间小、压力大。 （三）上调法定存款准备金率 提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面具有“乘数”效应，产生多倍收缩货币的作用。相对于其他货币政策工具，法定存款准备金率通常被认为是“巨斧”或“猛药”。而在我国现阶段，使用法定存款准备金率这一政策工具的情况却并非如此。由于我国对外贸易顺差和外汇储备保持强势增长，基础货币投放压力有增无减，发行票据成本趋高，利率调控效果欠佳，通过上调存款准备金率来减轻日益增加的货币投放压力已是顺势而为。 2003年9月至2004年4月，存款准备金率上调2次，由6%调高至7.5%，货币政策目标是紧缩银根，防止经济过热。然而货币紧缩的预期目标没有得到实现，2003年与2004年的GDP增长率均为9.5%，2005年为10.4%，固定资产投资增长率分别是28.4%、27.6%和26.8%。 2006年7月至2006年11月，存款准备金率在5个月内上调3次，共1.5个百分点，约锁定4500亿基础货币。2006年接连三次上调准备金率的主要目的是收紧金融体系的流动性，初步缓解通过公开市场操作回笼人民币的成本压力。2006年法定存款准备金率上调并未影响经济的持续快速发展，前三季度，固定资产投资同比增长27.3%，较上年同期提高1.2个百分点，指标仍在高位运行。而且，2006年沪深股市气势如虹，从7月份的1750点上扬到12月底的2700点，上涨了54.8%，丝毫未见受紧缩的货币政策影响。 2003—2006年我国多次上调法定存款准备金率，虽然对银行信贷发出了明确的紧缩信号，然而数据显示紧缩的货币政策并未产生强烈的收缩效应。这是因为，在存在巨额超额存款准备金的条件下，依靠提高法定存款准备金率来收缩货币扩张的效应是有限的。2006年6月，商业银行等金融机构在央行的超额存款准备金率为3.1%，工行和中行上市后，又至少增加了一两千亿元的流动性。在此背景下提高1.5个百分点的法定存款准备金率，只是使超额准备金对应减少，很难对经济运行中的货币供应量产生实质性影响。可见，存款准备金率的上调只是冻结了部分商业银行超额准备，从而在一定程度上抑制金融体系内过剩的流动性，对整体经济没有太显著的影响。 但是，通过缩减超额存款准备金来锁定部分基础货币有两大好处：一是大大减少央行发行票据以回笼货币的利息成本；二是提高货币政策的敏感度，为提高货币政策的有效性和主动性创造一定的空间。伴随着法定准备金率的频繁上调，2006年的公开市场操作悄然变化，通过人民币公开市场操作回笼货币力度降低。2006年前三季度通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元，2005年这一数字为9837.9亿元。2006年票据余额较2005年增加了70.6%，较之2003—2005年平均增幅下降了78个百分点。 2007年1月和2月，存款准备金率两次上调1个百分点，其动机不仅是继续收紧流动性，还是央行发出的抑制货币信贷与投资反弹的明确信号。首先，调高准备金率依然是继续收紧流动性政策的延续。原因在于流动性过剩依然存在，撇开贸易顺差不谈，仅2006年四季度—2007年一季度的到期票据一项央行就要向市场投放14700亿元的基础货币。其次，上调时间确定为新年初始，是央行发出的收缩银行信贷和抑制投资反弹的明确信号。出于“早贷款早受益”的经营目标，年初往往是商业银行发放贷款的高峰期，在新年伊始上调法定存款准备金率是央行抑制商业银行信贷投放和投资反弹的信号。 三、控制流动性的发展趋势 在市场流动性充裕的情况下，治理流动性过剩需要组合式的货币政策，法定存款准备金率与公开市场操作应同时发挥回收市场流动性的作用。 （一）公开市场操作回笼基础货币仍是主调 据统计，2006年底央行票据余额已达到3.46万亿元，而近5次上调存款准备金率只锁定了约8000亿元资金，与过剩的流动性相比是杯水车薪，因此2007年回笼基础货币仍将以公开市场操作为主调。2007年公开市场操作的主要任务首先是对冲到期的央行票据。现有的存量央行票据全年到期超过2.67万亿元，再加上2007年当年发行、当年到期的短期央行票据，票据到期对冲压力非常大。其次是更多地锁定增量流动性。在今后几年内，央行应继续开展票据创新，在3年期票据、流动定向票据基础上，增添一年以上的期限品种、远期票据等，以分散资金到期集中释放的压力，使即期的货币回笼与未来的货币投放相衔接。 （二）法定存款准备金率多频化与常规化 央行已在近期多次提高存款准备金率，存款准备金率已经完成由“政策巨斧”向常规性工具的转变。 通过提高法定存款准备金率来收紧流动性，最大的优点就是成本低、见效快，在当前商业银行流动性过剩的前提下，仍然有上调法定准备金率的空间。2006年二季度末，超额准备金率为3%，5次上调后收缩了2.5%，不考虑商业银行流动性过剩继续增加，以回笼货币为目标的法定准备金率至少还有0.5个百分点的上调空间。可以预见，存款准备金率在2007年还将有多次的小幅度运用。随着中国贸易顺差扩大，外汇储备不断攀高，基础货币投放压力增加，存款准备金率将成为缓解货币投放压力的常备工具。 注：①本文收稿日期为2007年2月25日，对于此后的法定存款准备金的调整，全文未作考虑。 参考文献： [1]王国刚：《两次提高存款准备金率难生实效》，《农村金融研究》2006年第9期。 [2]金言：《适量微调流动性与预防信贷反弹》，《中国城市金融》2007年第1期。 [3]汪凌云：《三调准备金率巩固调控成果》，《证券导刊》2006年第41期。