【摘要】 本文以中粮集团的一系列并购活动为案例分析的对象，采取事件研究的方法，通过计算企业并购前后的超额累计收益率来检验中粮集团并购事件对其长期绩效的影响。结果显示，中粮集团的一系列的并购行为服从于集团整体战略，基本上提高了企业的长期绩效。
【关键词】 并购；超额累计收益率；长期绩效
一、并购对企业长期绩效的影响
企业发展壮大的途径一般有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现迅速扩张。企业通过战略重组以适应环境变化或者满足其自身不断发展的需要，用并购活动来进行战略调整的速度要远远快于自身内部发展的调整速度，可以使企业在恰当的时机获得迅速成长的机会。从企业成长的角度来看，企业并购可以给企业带来绩效的增加。
国外许多学者采取了不同时间阶段和不同规模的样本对这些理论进行了实证检验。多数的实证研究都用超额收益分析法来检验并购发生的动因。Mandelker（1974）发现，在相同的风险水平下，并购公司的股东可以像从事其他投资活动一样从公司中获得正常的收益。国外许多经济学家以不同方法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。在这些研究中，尽管样本和测量的区间不一致，具体方法上存在一些差异，但都得出了一个相似的结论：即被购并方股东总是并购活动的赢家，不同的仅是收益的多少而已。Jenson和Ruback（1983）指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的超额收益率，而成功的收购给目标公司股东带来的超额收益率则达到30％。Schwert （1996）发现，事件窗口内目标公司股东的平均累积超额收益率（CAR）为35％。Jenson和Ruback（1983）指出，在成功的并购活动中，收购公司股东约有4％的超额收益率，被收购公司的超额收益率则为0。Agrawal等人（1992）发现，并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人（1992）认为，由于有将近一半的购并公司股东的累积超额收益率为正，因此许多公司热衷于并购活动。
运用会计指标方法对企业收购的绩效进行研究的结论不一：Palepu 和Ruback 通过研究发现，目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标均大为提高；Geoffrey Meeks研究了1964－1971年英国233个合并交易的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率呈递减趋势。有将近2 / 3的收购公司的业绩低于行业平均水平。国内学者关于并购的研究也主要使用累积超额收益率等指标研究并购的绩效。陈信元和张田余（1999）的研究表明，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积超额收益有上升趋势。张新（2003）的研究表明：并购为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.5％；收购公司股票溢价为-16.76％。
二、中粮集团并购分析
（一）中粮集团的概况
中国粮油食品进出口（集团）有限公司（简称“中粮”、“中粮集团”），于1952年在北京成立，是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团，横跨农产品、食品、酒店、地产等众多领域。1992年起，中粮集团加快战略调整，大力实施实业化、国际化、集团化、多元化经营战略，逐步发展成为一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团。1999年起，中粮集团实施重组、改制、上市的发展战略。集团开始寻求于全球化发展，在公司内部建立全球视野的资源配置体系、管理架构和运行机制，积极参与国际经济合作与竞争，实现资本利润最大化。组建了“中粮粮油进出口公司”、“中粮国际”、“鹏利国际”、“中粮发展有限公司”和“中粮金融” 5大经营中心。其中“中粮国际”发展目标是成为中国和亚太地区最大的食品公司之一和境外投资者进入中国食品工业的主要渠道。“中粮国际”是中粮集团在香港的上市公司，中粮集团在国内还拥有“中粮地产（000031）”、“中粮屯河（600737）”、“丰原生化（000930）”等3家上市公司。
（二）中粮集团并购分析
1.中粮集团并购历程。
2004年，德隆系资金链危机爆发波及新疆屯河股份，企业运营困难，中粮集团及时介入，为屯河支付原料款4.8亿元，但屯河仍拖欠种植户原料款1亿元左右。随后中粮集团承担了屯河11亿元的债务，并注入5亿元资金，清偿了屯河集团番茄欠款，并使屯河所属10个加工企业重新开工。2005年7月，中粮集团出资2.23亿元将华润生化纳入麾下。中国粮油食品（集团）有限公司全资控股公司——中粮生化投资有限公司于2005年11月25日与华润（集团）有限公司签署《股份转让协议》，华润集团将所持华润生化
8 697.843万股外资法人股（占总股本的37.03％）以协议方式转让给中粮生化，转让价格为每股人民币2.56元，转让价款总额为人民币22 300万元，以等值美元或港币形式支付。2004年12月，中粮集团与深宝性第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司签署《股份转让协议》?005年11月，中粮集团以8亿元受让深宝恒27 806.25万股国有股权（占总股本的59.63％）转过户手续全部完成，成为第一大股东。2007年4月3日，丰原生化成为中粮集团旗下上市公司，中粮集团将把公司打造成集团的发展生物质能源的平台。这一系列的并购，形成了中粮集团多元化发展的趋势。集团“有限相关多元化，业务单元专业化”的战略局面已经初具雏形。
2.中粮集团并购战略的分析。
中粮集团近几年来实施了对新疆屯河、深宝恒、华润酒精、中谷集团、丰原生化等企业的并购重组，逐步形成多元化战略格局；2005年11月25日，中粮集团收购了37.03％华润生化、100％华润酒精和20％吉林燃料乙醇的股权；2006年12月，中粮购买了丰原集团转让的丰原生化20.74％股份实现控股，并迅速成为这一行业的领导者。通过收购新疆屯河，使中粮集团不仅进入了番茄酱加工和甜菜糖加工产业，从而在服务农业、致富农民中发挥了更大的作用。2004年12月31日，中粮受让深保投公司持有的深宝恒59.63％的股权。2006年2月，中粮地产顺利完成股改，持股比例变为50.52％。4月，深宝恒变更为中粮地产。通过对深宝恒的收购，成功进入房地产市场，中粮地产也因此树立了良好的品牌形象，提升了中粮地产业务的品牌价值。同时，也为中粮未来的地产业务发展打通了融资平台。通过对三大产业一系列的多元化并购，中粮集团展开了围绕三大核心业务的多元化经营，以期提高集团综合实力。
三、中粮集团并购对其长期绩效的影响分析
（一）中粮地产并购的长期绩效分析
本文从大智慧软件上获取中粮地产（原深宝恒）自2000年11月至今每天在证券市场的开盘价及收盘价，将每日的收盘价减去开盘价计算得到每一日的股票收益率；并获取同时期的深圳A股指数每一日的开盘价及收盘价，同样将收盘价减去开盘价计算得到每一日的大盘收益率；将每一日的股票收益率减去大盘收益率，就可以得到该股票的超额收益率。由此计算出中粮地产在并购发生前5年、4年、3年、2年、1年以及并购1年及并购后至今的超额累计收益率，如图１。
中粮集团收购深宝恒后，短期内（1年间）的平均超额累计收益率提高很快；从长期来看，并购发生至今的平均超额累计收益率较短期的有所降低。该项收购的发生，使得股东收益大大提高，企业长期绩效也有所提高。中粮集团在对深宝恒进行收购后，其经营业绩不断提高，且上升幅度较大。两种方法的实证研究结果都可以得知中粮集团收购中粮地产，使得中粮地产长期绩效提高，如表１，同时也使得中粮集团在地产业的发展有了立足之处，渐渐实现了中粮集团多元化发展的战略转型。
（二）中粮屯河并购的长期绩效分析
新疆屯河自1998年起，从番茄酱加工入手，涉足农产品加工业，成长为以番茄加工、林果加工和制糖为主的综合性农产品加工企业。在中粮集团的战略规划中，新疆屯河被定位于食品加工和贸易的业务单元，这为公司今后可持续发展奠定了扎实的基础。中粮集团为新疆屯河不断注入相关的食品加工及贸易=务，使新疆屯河强大的加工制造能力与中粮集团的贸易能力进行整合，充分发挥了协同效应，提高业务运作能力，促使新疆屯河迅速“做到国内农业食品类细分行业上市公司的第一名”如图2所示。
数据显示中粮屯河在并购前五年超额收益率尚为正，但在并购前2年陷入危机；相较于并购前一年，并购发生后平均超额累计收益率反而下降。由于在并购发生一年前即2004年中粮集团为新疆屯河提供4亿元的资金支持，专项用于公司收购番茄以及番茄酱的生产销售。在屯河陷入“德隆危机”之时，就等于昭告天下中粮集团有意入主屯河，导致了屯河在被中粮集团收购前的超额收益率迅速增长。而收购发生后，中粮屯河的超额收益率仍为正，可见中粮集团的收购使得屯河摆脱了“德隆危机”，如表２。
2005年收购完成后，中粮屯河的每股收益和净资产收益率由负变正，主业利润率也有所提高。中粮集团对于屯河的收购短时间内就扭转了其陷入困境的状态，同样也符合中粮集团发展自身产业的需要。
（三）丰原生化并购的长期绩效分析
丰原生化是安徽省唯一一家燃料乙醇供应单位，燃料酒精产能44万吨／年。经此收购，中粮集团获取了国内燃料乙醇四张生产牌照中的三张，拥有目前全国70％的燃料乙醇产能，成功获得行业主导地位。从超额累计收益率的计算可以看到（见图３），在中粮集团收购丰原生化前一年，其超额累计收益率为负数，而在收购后至今其平均超额累计收益率反而降低。并购事件发生后其短期绩效会优于长期绩效，长期绩效呈现逐年减少的趋势。
财务指标的数据显示丰原生化的经业绩并未好转，相较并购前企业的长期绩效，股东收益和经营业绩则是大大降低。2007年中报显示丰原生化的主营业务利润率下降很大，其中也有近期原材料价格上涨等原因，但仍可以得出并购事件并未改善企业绩效。综合超额累计收益率计算的结果以及财务指标的数据显示，目前看来并购反而降低了企业绩效，并且可以推测此次并购并不能提高企业的长期绩效，如表３。
（四）中粮集团并购综合评价
中粮集团对于中粮地产（原申宝恒）的收购，其长期超额累计收益率大于并购前，企业并购后长期绩效得到提高；而中粮集团对于中粮屯河（原新疆屯河）以及丰原生化的收购中，两家公司在被收购后其超额累计收益率反而降低。中粮集团的这几项并购仍然是可以提高整个集团长期绩效的。中粮集团目前所从事的主要行业有：食品制造业、房地产业、酒店业、金融业、保险业、生物能源等，这些业务之间都是一种协同关系，中粮在收购深宝恒完成以后，把优质房地产开发业务注入深宝恒；并利用深宝恒现有土地资源，在宝安区以租赁厂房或其他合适形式，设立粮油食品、包装等产品的生产加工基地，把深宝恒发展成为集物流、仓储、贸易、采购、地产物业为一体的上市公司。
四、结论
本文对中粮集团的并购行为进行了分析，超额累计收益率和财务指标的数据都显示其一系列的并购行为服从于集团整体战略，基本上提高了企业的长期绩效。中粮集团收购新疆屯河（即现中粮屯河），其并购行为并未提高其长期绩效，而从财务指标数据上则提高了企业长期绩效。中粮集团收购丰原生化，无论从超额累计收益率还是财务指标数据上来看，并购行为都降低了企业绩效。从集团整体战略角度考虑，中粮集团的这一系列并购都是从集团战略出发的，最终将有益于集团的长期发展。●
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