作者：干胜道 胡建平 庆艳艳 摘 要：超额持有现金的上市公司具有什么特质呢？以我国制造业329家上市公司2004—2006年的数0为整体样本，通过界定超额现金持有上市公司，将整体样本分成超额现金持有和非超额现金持有两个子样本，从公司治理、财务方面设计变量对两个子样本进行比较分析。实证结果表明，与非超额现金持有公司相比，超额持有现金公司负债比率要低，长期业绩会变差，现金股利支付比率低，而股东保护度和管理费用率不存在显著差异。
关键词：超额现金持有；公司特质；代理成本；自由现金流量
中图分类号：F276.6文献类型：A文章编号：1001-6260（2008）06-0108-05お
现金及其等价物是企业生产经营不可或缺的重要资产之一。企业的现金持有行为在财务管理研究领域早已得到众多学者的关注。不过，现有关于现金持有的理论和实证研究文献要么是研究现金持有的动机，要么是研究现金持有（或超额现金持有）的影响因素（或决定因素），而对超额现金持有的上市公司具有什么特质很少涉及。本文旨在弥补这一空缺，以我国制造业329家上市公司2004—2006年三年的数据为整体样本，通过超额现金持有的样本和非超额现金持有的对照样本的比较分析，对超额现金持有的公司特质从公司治理、财务两个方面进行了实证分析。
一、理论分析和研究假设
因为所有权和经营权的分离，管理层在进行决策时可能会过多地考虑自身的利益，从而损害股东（尤其是中小股东）的利益。但是，如果股东保护程度较高，股东则可以通过股东大会、董事会等渠道行使自己的权利，从而对公司的管理层形成相应的压力，使其在现金管理、投资决策的时候不得不考虑到股东的利益要求（张人骥 等，2005）。在这种情况下，公司一般不会持有超额现金。一旦公司持有较多的现金，股东就会要求公司进行合理的投资或者是发放现金股利，而不会出现管理层滥用现金等不良现象。Guney等（2003）研究发现，股东保护程度越高，公司现金持有水平越低。Farinha（2003）以在伦敦股票交易所上市的公司为样本研究表明，股利支付有助于减轻自由现金流量的代理问题，因为股利支付可以减少自由现金流量或增加外部筹资次数而加强外部投资者的监督。据此，我们假设：
H1：超额持有现金的上市公司股东保护程度要弱。
H2：超额持有现金的上市公司现金股利支付率要低。
代理理论认为，企业高额持有现金的动机是管理层为了建立个人帝国或追求私人利益。企业的现金经常被低收益地占用或被用来进行低效率的投资而不是支付给股东（Jensen，1986）。Richardson（2006）研究发现，自由现金流量越充足，越可能引起过度投资。陈红明（2005）则从随意性支出的角度证明，自由现金流量越多，随意性支出越大。高额持有现金引致过高的代理成本，必然会导致公司长期业绩的下滑。符蓉（2007）研究证明，自由现金流量与随意性支出正相关，公司长期业绩会变差。据此，我们假设：
H3：超额持有现金的上市公司代理成本要高。
H4：超额持有现金的上市公司长期经营业绩要差。
Jensen（1986）提出，负债可以减轻自由现金流量的代理问题。负债是“硬约束”，到期必须支付本金和利息，促使经理有效地担负未来支付现金流的承诺。这样，债务就是红利的一个有效替代物。那么，为逃避债务的这种“硬约束”而可以任意“挥霍”现金流，超额持有现金的公司经理不会利用高债务杠杆来为股东获取杠杆利益。有研究（周立，2002）表明，在我国效益一直很好的白酒行业存在自由现金流量的代理成本问题，白酒类上市公司的负债率是最低的。据此，我们假设：
H5：超额持有现金的上市公司负债率要低。
二、研究设计
（一）变量设计（见表1）
（二）样本选取和数据来源
考虑到经营环境、经营模式、风险情况和利润水平等方面存在很大的行业差别，而制造业上市公司数量占我国上市公司总数的二分之一以上，因而我们选择2003年12月31日前在上海证券交易所上市的A股制造业公司（包括同时发行B股或H股的公司）为原始样本（以2004—2006年作为观测区间）。为了尽量保证数据的有效性，对原始样本进行如下筛选：（1）剔除在研究区间内财务资料不完整的公司；（2）剔除在研究区间内的ST、PT 公司；（3）剔除在研究区间内现金流量波动极端异常的公司。进一步考虑到制造业子行业较多，本文以中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为标准，对制造业子行业进行考察。由于木材家具、造纸印刷、电子等子行业上市公司数量较少，不具代表性，故本文从制造业中选取公司数量大于25的6个子行业作为样本进行研究。经过筛选，最后得到公司数为329家。
数据主要来源于Wind资讯数据库、国泰安数据库以及上海证券交易所、中国证监会等网站公开披露的数据。所有数据均采用上市公司年报中披露的0年末数据。数据的整理和分析采用软件EXCEL和SPSS13.0。
（三）超额现金持有上市公司的界定
判定一家上市公司是否超额持有现金就要先确定一个标准作为现金持有量的正常值，将超过这一标准值的上市公司认定为超额持有现金的上市公司。对这个标准的选择，不同学者采用了不同的方法。
彭桃英等（2006）把连续3年货币资金占总资产比例大于10%的公司定义为高额现金持有公司。辛宇等（2006）和姜宝强等（2006）则以行业调整后的现金持有水平为因变量，以相关的财务特征指标为自变量，建立模型估算出正常的现金持有水平，如果某一上市公司实际的现金持有量大于这一估算值，就将其定义为超额持有现金的上市公司。周伟等（2007）对超额持有现金上市公司定义为：“当上市公司在某一年中各个季度的现金持有量（货币资金/总资产）都处在本行业中位数以上时，则把该上市公司作为高额现金持有公司。”鲁晨曦（2007）在进行实证研究时，则把上市公司是否连续三年现金持有量在本行业排名前30%作为划分超额持有现金上市公司和非超额持有现金上市公司的标准。
考虑到极端值会对研究结果的有效性产生影响，本文没有采用行业现金持有量均值或者是某一个具体的比例作为衡量上市公司是否超额持有现金的标准，而是将从2004—2006年连续三年现金持有量在同一子行业上市公司中排在前30%的公司定义为超额持有现金的上市公司（即样本公司），其他公司则定义为非超额持有现金的上市公司（即对照样本公司）。329家公司中，属于样本的公司数为45家，属于对照样本的公司数为284家，具体分布见表2。
三、实证结果分析
（一）现金持有量的统计分析
样本和对照样本的公司现金持有量三年的均值情况分子行业的描述如图1所示。
可以看出，样本公司在三年现金持有量的均值上明显高于对照样本公司。在纺织服装皮毛行业（C1）、机械设备仪表行业（C7）以及医药生物制品行业（C8）里，两组样本都倾向于持有较多的现金。お
为了进一步详细了解超额持有现金上市公司和非超额持有现金上市公司在现金持有量上的差异性，本文对两组样本进行现金持有量的描述性统计，同时对两组样本现金持有量均值是否存在显著差异进行了独立样本的t检验，统计结果如表3和表4所示。
从表3来看，样本公司现金持有量2004—2006年三年的均值都为对照样本公司的2倍以上。表4的t检验结果说明，两组样本公司三年的现金持有水平均存在显著差异。这说明以连续三年现金持有量在同一子行业排在前30%为标准定义超额持有现金上市公司的做法是恰当的。
（二）两组样本公司特质的分年度描述性统计
两组样本描述公司特质变量各年的均值统计结果见表5。
表5来看，两组样本公司在股东保护程度、管理费用率上三年的差异都较小，其中样本公司的管理费用率三年来在逐渐降低，且每年的代理成本都比对照样本公司低，与预期不符。在现金股利支付率上，样本公司每年都要比对照样本公司低大约30％，符合预期。长期业绩方面，样本公司净资产收益率的几何增长率从0.18％下降到-7.15％，而对照样本公司净资产收益率的几何增长率从4.44％上升到15.67％，说明了超额现金持有上市公司的长期业绩会变差。在负债比率上，两组样本公司三年来都有上升的趋势，而无论是有息负债率还是资产负债率，样本公司三年来都要比对照样本公司低10％左右，符合预期。
（三）两组样本公司特质指标的均值差异显著性检验
为进一步检验研究假设，我们将超额现金持有样本和对照样本各特质指标的均值进行显著性统计检验。为了减少极端值对研究结果的影响，我们选择各变量三年的平均值来进行独立样本的t检验，得到的统计结果如表6所示。
从股东保护度和管理费用率来看，两组样本不存在显著差异，假设1和假设3没有得到验证。我国上市公司普遍存在股权集中现象，而本文以前十大股东的持股比例之和来度量股东保护程度，因而两类样本在股东保护度方面没有体现出明显差异。衡量代理成本的管理费用率也没有显著差异，可能是超额持有现金的上市公司并没有将现金乱花在收益性支出上，而是进行了低效率的投资。
在现金股利支付率上，超额现金持有公司的均值低了32.53％，统计上非常显著，假设2得到验证。超额持有现金上市公司的净资产收益增长率比非超额持有现金公司低了22.82％，在1％水平下显著，假设4得到验证。超额持有现金的上市公司比非超额持有现金的上市公司有息负债率低12.03％，资产负债率低7.23％，并且在统计上显著，支持假设5。
四、结论
现有关于公司现金持有的理论和实证研究文献极少涉及超额持有现金上市公司的特质。本文以我国制造业329家上市公司2004—2006年的数据为整体样本，通过界定超额现金持有上市公司，将整体样本分成超额现金持有和非超额现金持有两个子样本，从公司治理、财务两个方面设计变量对超额现金持有的上市公司特质进行了实证分析。研究表明，相对非超额现金持有的上市公司来说，超额持有现金上市公司的负债比率低，长期业绩会变差，现金股利支付比率低，而股东保护度、管理费用率不存在显著差异。お
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