【摘 要】 上市公司的信息披露对证券资本市场运作和功能发挥起着核心作用,维护信息公平、提高信息效率是保障投资者利益、实现资源优化配置的关键所在。本文对我国上市公司投资者保护功能的决定机制进行分析,探究信息披露机制与投资者保护及市场信息不对称程度的影响,为我国今后的证券市场改革、信息披露监管和会计制度完善提供相应的理论与实证依据。
【关键词】 信息披露机制; 投资者保护; 公司治理
一、引言
虽然我国证券市场只走过了17个年头,但在过去的十几年中,证券市场却发生了翻天覆地的变化。截至2007年6月30日,沪深两市上市公司家数达到1 477家,总市值达166 232.8亿元,其总市值相当于2006年GDP的78.8%。与此同时,沪深两市开户数不断增加。据中国证券登记结算有限责任公司统计数据显示,截至2007年8月6日,沪深股市账户总数达11 124.62万。中国证监会主席尚福林曾指出:“资本市场已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分,在优化资源配置、筹集社会资金、改善公司治理结构、促进经济结构合理调整、推进金融体制改革等诸多方面发挥着不可或缺的积极作用,这为资本市场的进一步发展打下了良好的基础”。证券市场已经成为我国经济社会生活的重要组成部分。我国证券市场对经济的影响日益显著,已经成为亚太地区重要的证券市场之一。由于证券市场的重要性与日俱增,如何保证其正常运作、如何提高其效率、如何促进这个新兴资本市场走向成熟也就变得越发重要。
二、保护投资者利益的必要性
由于我国证券市场处于新兴加转轨时期,它在各方面还存在许多不尽完善之处。如近几年来我国宏观经济能够稳定、健康发展的情况下,股市走势却与经济发展相背离,股市持续低迷,已有被边缘化的危险,股市不能成为经济变动的“晴雨表”。可能原因是我国证券市场在十几年的发展过程中,偏重于市场规模方面的增长,如上市公司家数、投资者人数、筹资金额、法律法规的快速制订与颁布等“量”的扩展方面,而对如何提高我国证券市场整体的“质”,则显得关注不足。只有提高证券市场信息披露质量、发挥证券资源配置的有效性和公司治理机制的效率、保护投资者利益,从而提高证券市场的整体有效性,才是设立证券市场的最终目的。
客观地说,我国证券市场发展的历程中,虽然分散的中小投资者群体是我国证券市场资金供给的主要群体,但是中小投资群体的特点是人数众多,涉及的面广,组织较分散,他们通常只能获得上市公司的公开信息。与其他投资者相比,这个群体由于持股数量相对较少,参与公司治理的成本高,容易形成“搭便车”的现象,这使得中小投资者在证券市场上处于相对弱势的地位。此外,由于我国证券市场历史发展时间不长,有关制度建设相对滞后,滋生的问题越来越多,尤其是上市公司控股股东利用其控股权侵占广大中小投资者权益的现象屡禁不止。尽管管理层加大了监管力度,并且明确提出了要切实保护广大投资者尤其是中小投资者的权益,但收效甚微。“我国面临的首要经济问题,就是保护投资者利益,维护投资者对于市场体系的信心”。美国证券交易委员会主席亚瑟·莱维特(Arthur Levitt,2001)高度评价了投资者保护对市场经济建设的重要意义。
事实上,各国的证券市场法规和监管体制都是以保护投资者利益为核心的。2006年1月1日起施行的《中华人民共和国证券法》,其主要精神就是从法律上对证券市场加以规范,以保护投资者的利益不受损害。但是,应当清醒地看到,证券市场所存在的问题也越来越多、越来越严重,从我国证券市场十几年来发展的实际情况看,笔者认为最严重的问题莫过于虚假信息披露以及由此引起的对投资者的恶性误导。虚假信息披露严重破坏了正常的市场秩序,使市场环境处在灰色状态,极大地损害了投资者的利益。那么,如何保护投资者的利益呢?虽然宏观的社会、经济、法律背景、公司治理等影响到投资者利益的保护,但是在这些因素中,笔者认为信息披露是实现投资者保护的关键环节。正如前任美国证监会主席亚瑟·莱维特(Arthur Levitt)所指出的,“我们如何向投资者证明市场是公平的? 我们强迫那些拿了投资者钱的人讲真话,说出所有的真相,关于企业的真相。如果他们不这样做,我们必须不留情面地加以惩罚”。学者们将此过程称之为“对信息不对称的矫正”,而我们则有一个简单的名称:投资者保护。
证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露的及时性,它是维系证券市场“三公”原则的基石,否则不可能形成透明的市场环境,也不可能建立公正的市场秩序,广大中小投资者的利益也就必然会受到侵害。基于这种认识,笔者认为,当前中国证券市场面临的最重要、最迫切、最需要解决的问题是建立公正的市场秩序,创造透明的市场环境,加强证券市场的法制建设,从制度和市场环境的角度保护投资者的利益。那么,在我国转轨经济背景下,上市公司信息披露机制究竟是如何保护投资者利益的?信息披露机制的各要素——信息质量、计量基础、披露内容、披露方式、披露时间、披露频率等,在投资者保护中扮演着什么样的角色?影响上市公司信息披露的背后因素和动机有哪些?新的准则实施后,信息披露机制的投资者保护功能会发生怎样的变化等等,这些都是亟待讨论、解决的理论和现实问题。
三、基于投资者保护观下的会计信息质量
证券市场的不断完善和发展使得会计信息的作用显得越来越突出,现行上市公司所披露的信息在股票定价与公司治理方面扮演着什么角色,已成为证券市场中会计研究的焦点。在本质上,会计是一个信息系统。会计是一个信息理论在高效率的经济运营上的应用。在会计理论与实务不断演化的进程中,保护投资者利益的理念和呼声由来已久。D.R.Scott在1941年时就较早地认识到,应该采用一些社会伦理标准作为构建会计理论(实务)的依据:一是会计程序对一切利益集团都必须公平对待;二是财务报告应保持真实并不弄虚作假;三是会计数据应是“公允”的或无偏向的。王跃堂、张祖国(2001)结合我国资本市场的现状和发展趋势,就我国如何看待和借鉴西方财务报告质量评价的用户需求观与投资者保护观进行探讨,认为准则制定机构和市场监管机构树立投资者保护观,对规范我国市场运作具有重要的现实意义。
用户需求观和投资者保护观是评价财务报告质量的两类基本观点。用户需求观认为财务报告应为报告使用者作出投资、信贷以及类似决策提供有用信息;而投资者保护观则认为财务报告质量主要取决于财务报告是否向投资者进行了充分而公允的披露。投资者保护观认为高质量的财务报告应提供充分而透明的财务信息,而不应令报告使用者感到困惑或产生误导。表1列示了一些投资者保护观提出的评价会计原则和财务报告质量的标准(王跃堂,2001)。
四、会计信息披露机制对投资者的保护作用
中国的股票市场面临着严重的信息不对称问题。这主要表现在两个层面:一是投资者作为上市公司股东,在上市公司的内部,上市公司管理层、大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称;二是作为证券交易者,在资本市场交易中,作为筹资者的上市公司、资金雄厚的大机构和众多中小投资者之间存在严重的信息不对称。归纳起来,信息不对称至少有以下几种表现形式:信息源不对称;信息的时间不对称;信息的数量不对称;信息混淆(李红梅,2003)。信息不对称对市场机制和投资者带来的潜在危害引出了投资者保护中需要解决的两个问题:信息问题和代理问题(贺建刚,2007)。 在分析会计信息如何解决股票的定价功能时,按照通行的财务理论观点,公司的股票价格是由其未来的现金流量的折现值决定的。具体地讲,可以通过三个关键链来说明:股票价格和未来股利链;未来股利和未来会计盈余链;未来会计盈余和现行会计盈余链。首先,股票价格和未来股利链是通过股票计价模型联系起来的,公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)按一定的贴现率进行折现的现值。所以,股票价格可以看成是未来股利预期价值的一个函数,即所谓的威廉—戈登模型。其次,是未来股利和未来会计盈余链。影响未来股利的因素很多,然而在影响未来股利的众多因素中,未来会计盈余是其中的重要因素,它是未来股利支付能力的指示器。有经验证据显示,盈余变动和股利变动是相互关联的。因而,未来股利和未来会计盈余之间统计因果关系的假设似乎是一个合理的假设,他们具有某种相关性。最后,是未来会计盈余和现行会计盈余链。一般来说,会计盈余信息被认为是最重要的会计信息,也是使用者最关心的信息。这样,当期公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断。在不完善和不完全市场中,由于未来的不确定,我们只有依赖于历史资料预测未来,会计盈余虽是对历史成果的反映,但它提供了预见公司未来发展前景的基础(石本仁,2002)。由此可见,企业会计信息的披露是对股票内在价值信息的传递。
会计信息披露又是如何解决代理问题的呢?伯利(Berle)和米恩斯(Means)及其追随者认为,几乎所有股权分散的大公司都是由职业经理人来管理和控制的,所有权和经营权的分离会导致公司经理人员产生违背股东利益的道德风险。由于会计信息是公司经营过程中所生成的,公司利益相关者要了解并有目的地监督企业经营管理活动,从而作出相关的决策,必须有公司提供的会计信息。因此,充分、准确、及时的信息披露在减少信息不对称、抑制管理层机会主义行为等方面发挥着重要作用:一方面,相关、可靠、及时和充分的会计信息是公司外部治理机制有效运作的不可或缺的条件,通过借助于公司的信息披露和作为中介机构的注册会计师审计制度,有助于外部竞争性市场体系的有序运行,也大大降低了公司外部治理机制的运行成本,从而保证了当公司经理偏离股东利益行为时公司被兼并、接管等构成可置信的威胁等;另一方面,公司的会计信息披露会影响公司利益相关者之间的信息流动和财富分配,在内部治理结构中,会计信息直接发挥着监督、评价和契约沟通的作用。首先,在公司治理的演进过程中,公司会计信息披露博弈最终促使了会计监管机制的出现,管理层作为人力资本所有者具有机会主义行为,利用他们之间的信息不对称,仍然可能利用其拥有的会计政策的天然略袢ê涂刂迫,有选择地只向资本市场传递对企业有利的会计信息,甚至传递虚假的会计信息来蒙蔽投资者。因此,借助于公司强制信息披露,降低信息不对称程度,对管理层进行监督,使管理层为自己的机会主义行为作出“赔偿”,如声誉损失,有效地降低了管理层逆向选择的概率(向凯、陈胜蓝,2007)。其次,由于对管理层的机会主义行为的监督毕竟是被动的,所以要解决代理问题的根本出路在于对管理层的激励。为了控制代理人的道德风险,降低代理成本,委托人需要设计一项针对代理人的激励和补偿系统。这一系统至少应包括报酬契约、信息系统、责任及所有权分配。报酬契约规定了代理人从代理行动中的获利函数,直接诱导着代理人的行为,是决定委托人目标能否实现的关键;信息系统的选择则关系到委托代理双方的信息分布、信号对努力的反应强度,并最终影响代理产生的风险和激励分担;责任及所有权安排既是代理关系的基本内容,也是对产权的界定,会计信息在报酬契约的设计和指标选择中发挥着重要的作用(郑春美,2005)。卢静、胡运权(2007)认为,会计信息对管理者报酬激励机制目标的影响途径可以概括:会计信息可以帮助管理者及其竞争者识别和评价投资机会;会计信息能增加企业的经济效益;会计信息通过降低逆向选择和流动性风险来提高管理者报酬激励机制的作用。
综上所述,会计信息所发挥的监督、评价和契约沟通的社会价值,在公司治理结构的建立运行和结果监督中均具重要意义。正如石本仁(2002)所指出的:“一个好的会计信息系统,能把权、责、利三者有机结合起来,使得公司治理结构的安排充分发挥其效率,从而促进公司运行的良性循环;反过来,一个信息失真、失控的会计信息系统,就很可能导致经营者动用手中的权利获取不正当收益而不承担相应的责任,最终受损的却是投资者和债权人,这样的直接后果,就是公司陷入困境和破产倒闭,如果这形成一种普遍现象,还会造成以现代公司为基础的整个市场经济运行的混乱”。
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