摘 要：中小企业融资难问题一直是制约企业发展的瓶颈，创业期企业由于高风险性而面临的融资困 难更为严重。天使投资是解决我国创业期中小企业融资问题的新方式，而我国天使投资发展 仍 然不足，必须加强天使投资的宣传，建立信用体系，发展适合天使投资退出的资本市场，建 立天使投资团体和信息网络，给予税收优惠政策以促进天使投资快速发展。
关键词：中小企业；创业期；融资；天使投资
Abstract:The financing problem of small and medium瞫ized enterprises (SME) is the restra ining factor for enterprises’ development, especially for start瞮ps due to the ir high risks. Angel investment is a new way to solve the financing problem, but the development of angel investment is still in infancy in China. To promote th e rapid development of angel investment, we must strengthen the promotion and ed ucation of angel investment, establish a credit system, develop a capital market suitable for the angel investment’s exit, build angel investment groups and in formation networks, and give preferential tax policies.
Key words: small and medium瞫ized enterprises (SME); start瞮ps; financing; angel investme nt
一、引言
改革开放以来，中小企业迅速成长，已成为繁荣经济、增加就业、推动创新和催生 产业的重要力量。目前，我国中小企业已经达到4200万户，占全国企业总数的99.8 %，创造的最终产品和服务价值占国内生产总值的60%，上缴税收占国家税收总额的55%，进 出口总额也达到60%以上。此外，中小企业提供着75%以上的城镇就业机会，我国65%的 发明专利、80%以上的新产品开发，都是由中小企业完成的［1］。可见我国中小企业 已成为国民经济中一支重要且活跃的力量，对经济发展起着战略性作用。
与此形成鲜明对比的是融资问题已成为我国中小企业发展的主要制约因素，尤其是处于创 业期的中小企业，由于其技术不成熟、市场前景不明等原因而具有的高风险性使企业更难融 资。因此，创新中小企业融资方式，拓宽中小企业创业融资的途径，是解决企业融资难的 当务之急。
二、我国创业期中小企业融资分析
1.中小企业融资现状
虽然中小企业在飞速成长之中，但每年注册和死亡的中小企业数量也很大。中小企业协会会 长李子斌提供的数据显示，我国中小企业平均寿命仅5.9年。尽管国外也有62%的企业平均生 命周期不到5年，能超过20年的企业只占企业总数的10%，但是，日本和欧美企业的平均生命 周期为12.5年；美国跨国公司的平均生命周期是40～50年。目前，我国每年都有35%左右的 中小企业倒闭，其中6成多是因为企业融资困难①。据国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的调查， 中小企业短期贷款缺口较大，长期贷款更加困难。81%的中小企业一年内流动资金不能满 足正常经营活动的需要；60.5%的中小企业没有1～3年中长期贷款，即使获得，仅有16%的 企业能满足需要，52.7%部分满足需要，31.3%不能满足需要［2］。
中小企业的资金来源一般有以下几种情况：一是自筹资金；二是外源融资，外源融资又 分直接融资和间接融资；三是政府扶持资金等［3］。总体来说，企业自有资金和银 行贷款是中小企业的主要融资渠道，实践中我国中小企业融资首选方式包括以下几种(见表1)：
资料来源：《2005年中国成长型中小企业发展报告》，http://www.sme.gov.cn/web/as sembly/action/browsePage.do?channelID=10099&contentID=1143007611985。
上表数据显示，我国中小企业基本上是靠自身的积累即内部融资逐步创立并发展壮 大起来的，成长型中小企业中把积累的自有资金作为筹资首选方式的占到48.41%。中小企业 的内部融资主要来自于企业主要所有者的投入和企业自身的积累，然而，主要所有者投入 有限，企业积累资金又较少，明显不足以弥补企业发展过程中的资金缺口，因此，必然求助 于外部融资。在外部筹资渠道中，银行贷款占最重要的地位，但中小企业满足银行信贷 条件较难，特别是当其处于创业期阶段。
2.创业期中小企业融资难的原因分析
中小企业虽然具有发展潜力，但目前经营状况不十分好，而且很难提供合格有效的抵押 品，加之企业的财务信息和信用记录不完整，导致我国中小企业在创业期获得贷款具有较大 的难度。因此，必须正确分析造成创业期中小企业资金缺口的因素，寻求有效措施解决创业 期中小企业融资问题。
具体来说，创业期中小企业融资难主要表现在以下几个方面：企业在创业期直接融资状况不 理想，遭受信用歧视的状况没有得到改善；虽然短期资金融通难度降低，但长期权益性 资本严重缺乏；金融机构、担保机构对创业期中小企业的支持呈现地区不均衡状态；货币政 策调控对创业期中仄笠档某寤鹘洗螅政府扶持资金严重不足［4］。
造成我国创业期中小企业融资难的原因主要有以下3个方面:一是我国多层 次的资本市场体系尚未建立，创业期中小企业很难达到上市条件，从资本市场直接融资存在 较大障碍。有数据表明，创业期中小企业的资金来源中股市融资仅占1.6%，可见直接融资与 间接融资结构极不协调；二是创业期中小企业很难获得银行的支持。银行与创业期中小企业 之间的信息不对称造成了银行对中小企业“惜贷”，创业期中小企业内部治理结构不健全， 经营具有高风险，而我国银行对风险的控制能力不足，使得高风险、高收益的投资方式不适 合银行；三是创业期中小企业自身信用不足，社会担保体系尚不健全。在市场经济中信用已 经成为交易的基本准则，然而，企业信用不足在我国却具有普遍性。据商务部企业信用体系 研究课题的研究结果，中国企业因为信用缺失而导致的经济损失高达5855亿元，而 占全国企业总数较大比例的中小企业信用不足问题尤为突出［5］。创业期中小企业 难以利用商业信用等其他方式解决融资问题。
三、天使投资是解决创业期
中小企业融资难的重要途径
1.中小企业生命周期与融资的关系
国内外学者普遍认为企业融资方式与企业所处的生命周期有很大的关系，企业在其生命 周期的每一个阶段都会表现出不同的特点和需求，这就要求企业在生命周期的不同发展阶段 ，采用合适的融资策略，保证企业的持续经营。企业生命周期一般划分为创业期、成长期、 成熟期和衰退期4个阶段。
在创业期阶段，中小企业生产经营规模小，企业人员少，管理制度也不够健全，缺乏必 要的资金，市场占有率小，承受风险的能力也较弱，可以选择比较稳健的融资策略。过 去中小企业在创业阶段，主要采用内部融资方式或向金融机构借入部分短期资金，缓和暂时 的资金紧张局面。近年来风险投资基金（特别是天使投资基金）正逐渐成为一种适合创业期 中小企业融资的方案。天使投资作为风险投资的一个特殊类别，选择具有巨大发展潜力且具 有高成长性的技术项目或初创企业，进行早期的、直接的权益资本投资，并协助具有专门技 术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业，承担创业中的高风险和享受创业成功后的 高收益。比较天使投资和风险投资的投资阶段（见表2），可以看出，天使投 资对于种子期和初创期的创新企业起着更重要的支持作用。创业期的中小企业管理经验少、 资金短缺、市场风险大，如能得到天使投资管理上和资金上的支持，极易获得成功和快速发 展，而且企业大部分风险由天使投资人承担，因此天使投资是创业期中小企业较优的稳健型 融资策略［6］。
2.发达国家创业期中小企业融资状况
从总体上看，国外中小企业的资本构成主要以自筹资金为主。其中，美国中小企业 自筹资金的比重最高，一般要超过60%左右；欧洲国家，如法国、意大利等自筹资金的比重 在50%左右，而在自筹资金中又以天使投资为主。 据美国天使投资协会的最新统计，从1996年开始，由天使投资人投资的创业企业的数量 以每年35%的速率增长，总计增长率为236%。2006年是美国投资行业飞速发展的一年，占据 了全球创投市场45%投资额度。根据NVCA/Thomson提供的数据显示，2006年第三季度，有74 家公司获得了共计27亿美元的资金，其中38%的资金都投给种子期或者初期的创业项目 ［7］。
在美国和欧洲，天使投资者一般以团体形式集合在一起。美国每个投资团体平均有 85位投资会员，每年的投资回报率大约为35%，每个团队每年的投资大约为200～500万美元 ，一个创业企业一般可从天使投资团体获得35万美元的投资；欧洲潜在天使投资者有近百 万人，英国和荷兰的天使投资基金相应达到30亿和15亿欧元，估计欧洲天使资金规模在10 0～200亿欧元之间。
计算机网络的发展加速了天使投资的发展。目前，天使投资网络业已在实现信息共享以 及小企业与潜在投资人之间架构桥梁方面发挥了重要作用。美国的天使投资网络已发展至成 熟阶段，创业企业可以通过网络服务来成功寻找天使投资人；英国天使投资网络也已迅速成 长壮大；韩国通过税收优惠等新举措，激励天使投资者有组织地发起投资机构为小 企业融资［8］。由此可见，互联网已赋予传统的天使投资方式以新的活力，推动着 天使投资业的快速发展。
美国国际资本资源公司对480多家中小企业做了一项有关创业期的融资方法的调查［9］，其结果显示，大多数人都把私人权益投资者和私人放贷投资者看作一个可行的 和更佳的选择（如图1），可见天使投资在中小企业创业期的融资中起着非常 重要的作用。
发达国家经验证明，风险投资中的天使投资作为专门投向种子期和创立期的风险资金来源 ，是中小企业创业时期的最佳融资方式。
3.天使投资是解决我国创业期中小企业融资瓶颈的新方式
中国天使投资是随着互联网企业和高科技企业的兴起而发展起来的。目前，我国天使投 资的规模虽然不是很大，但是，这种投资方式正在受到越来越多人的关注。
我国改革开放以来,经济持续高速增长，社会经济环境已发生了重大的变化。据统计，1 978～2006年间，中国GDP年均增长率为9.6%，中国人民银行日前公布的金融运行数据显示， 截至2007年底，我国城乡居民储蓄存款余额为17.2534万亿元。因此，国内天使投 资的经济基础已经形成［10］，已经具备了天使资本大量涌现的现实条件。
目前，中国的天使投资人主要有3类：第一类是外国公司在中国的代表或高级管理者； 第二类是对中国市场前景看好的外国人和海外华侨；第三类是本土的富人和成功的民营企业 家。目前比较活跃的投资天使主要由前两类组成，但后一种可能成为未来中国天使投资人的 主力军。
四、促进我国天使投资发展的对策
从当前国内形势来看，虽然我国发展天使投资的需求环境、供给环境、资本市场、政策 法规等基础性环境因素渐趋成熟，但其发展仍然不足。首先，人们追求安稳的投资理念，缺 乏投资风险企业的意识，缺乏有效的信息沟通平台；其次，我国信用制度的缺失，民间信用 危机层出不穷，导致投资者对企业不能完全信任；再次，我国目前的资本运作机制和投资环 境还不够健全，证券市场不能为创业资本提供有效的退出渠道，法律法规建立、政府支持引 导等不到位［11］。这些因素严重制约着中国天使投资的发展。根据发达国家和地区 天使投资的发展经验，结合我国现实国情，建议采取以下措施促进本土天使投资的发展。
1.加强宣传，培育风险投资意识
政府和有关机构应通过媒体大力宣传、普及风险投资知识，帮助人们培养风险投资意识 ，引导人们树立正确的投资理念；通过相关的培训或研讨会，交流国内外天使投资的成功经 验，用真实、典型的案例唤起人们参与天使投资的热情。
2.建立覆盖全社会的信用体系
实践表明，风险资本市场对于社会信用制度的依存度大大高于一般资本市场。天使投资 作为一种直接建立在人与人之间信任基础上的投资方式，如果没有良好的社会信用度来支 撑，是难以壮大和持续的。因此，我们必须加快建立完善的社会信用体系，尽快改变目前社 会信用普遍缺失的现状。
3.加快发展适合天使投资退出的资本市场
天使投资的成败取决于天使投资者能否成功地退出投资。天使投资退出方式主要有四种 ：首次公开发行（IPO）、出售、企业回购和清算。天使投资具有高风险、高收益的特点， 如果没有畅通的投资退出渠道，天使投资就无法良性循环。从目前的客观情况来看，设立创 业板市场的条件尚不充分，我国应大力发展低层次的场外交易市场。
4.建立紧密的天使投资者团体和信息网络
从西方发达国家天使投资发展的最新趋势来看，天使投资逐渐自发地形成“俱乐部”形 式，这种组织方式有利于降低天使投资的风险度。政府应引导天使投资者组建同 业公会等形式的非政府组织(NGO)。根据我国的具体国情，还可考虑充分利用高等院校校友 的人际网络和各地高新科技企业孵化器这种高新科技成果转化信息集散地的“社会资本”， 引导天使投资者抱团扎堆。
5.合理调整税收政策
中国目前对高科技创新企业实行优惠税率，而那些投资高新技术企业的风险投资者却未 能享受相应的税收优惠。天使投资的风险比一般的风险投资还要大，如果不给予较多的优惠 政策，很少有人愿涉足该领域。因此，合理地调整并改革有关税收政策，对于鼓励民间资本 更多地从事天使投资，营造良好的天使投资氛围非常重要。
天使投资在我国作为一种新兴的、具有巨大发展潜力的、同时孕育着巨大收益和风险的 企业早期投资方式，在未来的经济生活中将发挥越来越重要的作用。随着政府对天使投资业 的支持和引导以及健全、完善的社会、市场和企业体制的形成，新型高素质的天使投资者完 全可以让资本和技术实现完美的组合。
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